每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 馬子卿    

11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議表決通過《全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于批準(zhǔn)〈國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案〉的決議》。議案提出，在壓實地方主體責(zé)任的基礎(chǔ)上，建議增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)。

中泰證券分析師楊暢認(rèn)為，存量安排4萬億元+增量6萬億元限額，是近年來力度最大的化債舉措，對幫助地方政府騰出空間更好發(fā)展經(jīng)濟(jì)與保障民生，具有重要意義。

這也激發(fā)金融市場“城投信仰”再度升級。11月11日，一位私募基金債券交易員告訴記者，當(dāng)前早盤他們嘗試詢價買入高票息AA+級城投債，但賣家普遍“惜售”。在其看來，當(dāng)前境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)惜售情緒高漲的一個原因，是越來越多投資機(jī)構(gòu)預(yù)期為了配合四季度政府債發(fā)行量加大，四季度降準(zhǔn)的概率悄然上升，債券因資金流動性寬松而迎來新的漲勢。

東方金誠首席分析師王青認(rèn)為，在增量財政政策落地過程，四季度將出現(xiàn)政府債發(fā)行高峰。因此央行可能再度降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)，向銀行體系釋放長期資金1萬億，支持政府債券順利發(fā)行。他預(yù)計，為了配合政府債券發(fā)行，央行適時通過降準(zhǔn)、在二級市場買賣國債、開展買斷式逆回購等操作，向市場注入中長期流動性。

上述私募基金債券交易員透露，若貨幣寬松舉措早于政府債新增發(fā)行“落地”，無論是國債，還是城投債都會因資金進(jìn)一步寬松而出現(xiàn)價格上漲，而市場都在等待債券價格新一輪漲勢來臨。

“城投信仰”再度高漲，周一早盤城投債市場出現(xiàn)“惜售”情緒

面對11月11日早盤城投債“惜售”狀況，上述交易員坦言“早已習(xí)慣”——每逢政府出臺化債舉措，市場都會預(yù)期城投債兌付能力增強(qiáng)與價格上漲，紛紛囤積待漲。他告訴記者，“10月12日，財政部表示擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)后，‘城投信仰’一度高漲，10月中旬城投債出現(xiàn)了‘惜售’狀況。”市場在預(yù)期城投債價格上漲與利差收窄，不愿過早拋售。

記者注意到，此前已出臺四輪化債舉措，在每次化債舉措出臺后，城投債收益率相比國債的利差均呈現(xiàn)收窄趨勢。

2015年—2018年首輪化債舉措，共發(fā)行12.2萬億元債券置換地方存量債務(wù)。實施期間，10年期AA級城投債的信用利差從逾300個基點(diǎn)一度回落至約100個基點(diǎn)。

2019年—2021年9月第二輪化債舉措，共發(fā)行1908億元置換債、6257億元特殊再融資債對部分建制區(qū)縣化債。實施期間，10年AA級城投債的信用利差從逾200個基點(diǎn)回落至200個基點(diǎn)下方。

2021年10月—2022年6月第三輪化債舉措，北京、上海、廣東全域無隱債試點(diǎn)，政府共發(fā)行4539億特殊再融資債。實施期間，10年AA級城投債的信用利差從約200個基點(diǎn)回落至150個基點(diǎn)附近。

2023年10月以來第四輪化債舉措，共發(fā)行1.7萬億元特殊再融資債、1.06萬億元特殊專項債應(yīng)對地方債務(wù)壓力加大。實施期間，10年AA級城投債的信用利差從約150個基點(diǎn)回落至120個基點(diǎn)附近。

2017年金融去杠桿，以及2022年四季度、2024年8-9月出現(xiàn)的兩輪“理財贖回潮”，令城投債相比國債的利差一度有所回升，但隨著化債舉措陸續(xù)出臺，兩者利差整體呈現(xiàn)回落態(tài)勢。

“這令市場普遍預(yù)期在此輪化債舉措實施后，城投債利差還將進(jìn)一步趨窄，這意味著城投債未來價格上漲將高過國債，導(dǎo)致市場惜售情緒再度高漲。”前述交易員分析說。而國盛證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園指出，化債舉措直接“利好”城投債，令城投債的信用利差可能進(jìn)一步收窄。

記者多方了解到，由于市場對政府出臺新一輪化債舉措已有預(yù)期，大量資金通過杠桿融資，早早流入城投債ETF“待漲”。例如，11月8日，海富通上證城投債ETF（511220）的融資凈買入額達(dá)到948.76萬元，過去3個交易日的融資凈買入金額累計達(dá)到1068.87萬元，近20個交易日有11個交易日出現(xiàn)融資凈買入。

“這加劇了市場惜售情緒。”前述交易員向記者指出，資金提前流入城投債ETF，是投資機(jī)構(gòu)看到市場配債需求升溫，有利于城投債價格漲幅擴(kuò)大，更不愿早早拋售城投債而錯過“收益最大化”機(jī)會。尤其是一些中低評級高票息城投債的惜售狀況最大，因為市場預(yù)期在這輪力度最大的化債舉措實施下，中低評級高票息城投債將是“最大受益者”——隨著這類城投債兌付能力顯著提升，其價格潛在漲幅往往最大。

境內(nèi)城投債“一票難求”，有私募機(jī)構(gòu)“盯上”城投美元債

面對境內(nèi)城投債惜售情緒再度升溫，這位交易員坦言自己轉(zhuǎn)而嘗試詢價買入境外離岸市場城投美元債。他表示，“早盤我們與一些券商香港分支機(jī)構(gòu)聯(lián)系，看看能否通過QDII渠道買入高票息中高評級城投美元債。”在其看來，盡管美聯(lián)儲啟動降息周期，但由于美元基準(zhǔn)利率相對較高，令城投美元債的到期收益率普遍較高。

山西證券分析師王冠軍此前表示，2024年上半年期間，就票面利率而言，城投美元債的發(fā)行票面利率在3%～9%不等。其中，逾5%的高票息城投美元債存量超過340億美元。相比而言，城投離岸人民幣債券的發(fā)行票面利率主要集中在3%～5%，但逾5%的高票息債券存量規(guī)模也達(dá)到629.66億元。

在他看來，境外市場發(fā)行審批相對寬松且募集資金用途受限較少，是城投公司境外發(fā)債募資規(guī)模顯著增長的主要原因。越來越多城投公司選擇境外發(fā)債募資。

國金證券研報顯示，2022年至2024年9月9日期間，城投美元債發(fā)行數(shù)量達(dá)到470只，發(fā)行募資規(guī)模達(dá)到2884億元，占城投美元債歷史總發(fā)行規(guī)模的93%。

記者了解到，隨著今年以來離岸市場城投債美元債供給增加，越來越多境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)一旦發(fā)現(xiàn)化債政策令境內(nèi)城投債普遍惜售，就嘗試通過租用QDII額度配置離岸市場城投美元債，抓住化債政策下的城投債價格上漲收益機(jī)會。

“部分海外投資機(jī)構(gòu)會借著新的化債政策出臺機(jī)會，選擇賣出城投美元債獲利了結(jié)。”上述交易員向記者指出。海外投資機(jī)構(gòu)的不同交易策略也給境內(nèi)資本帶來新的配債獲利機(jī)會。

但是，QDII渠道相對較高的通道費(fèi)，也會影響境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)追漲城投美元債的實際收益。該交易員表示，在美聯(lián)儲9月降息前，QDII渠道的通道費(fèi)基本在1.5%以上，基本抹平了中美國債的利差收益空間。盡管9月以來，美聯(lián)儲降息令QDII渠道通道費(fèi)下降逾50個基點(diǎn)，但離岸市場城投美元債收益率也因美聯(lián)儲降息而相應(yīng)回落，導(dǎo)致境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)參與投資境外城投美元債的實際收益仍然受限。

他認(rèn)為，“目前，我們正嘗試使用一定資金杠桿購買票息超過5%的城投美元債，在扣除相關(guān)操作費(fèi)率后，若化債政策令城投美元債同樣趨漲，我們預(yù)計能實現(xiàn)約2.8%的回報。”但由于影響境外城投美元債價格劇烈波動的因素更多，他們會將城投美元債的配置比例控制在整個信用債投資組合的15%以內(nèi)。

中證科技DMI指出，在當(dāng)前QDII通道費(fèi)普遍超過50個基點(diǎn)的情況下，境內(nèi)資本通過跨境渠道投資城投美元債的實際收益受限。相比而言，銀行自營賬戶，以及具有QDII額度的銀行理財不受通道費(fèi)用影響，往往具備一定優(yōu)勢。

業(yè)內(nèi)：12月債券供給壓力或大于去年同期，年內(nèi)存在降準(zhǔn)落地的可能性

隨著新一輪化債舉措即將實施，債券市場的資產(chǎn)荒狀況是否因此“扭轉(zhuǎn)”，備受金融市場關(guān)注。國盛證券分析師楊業(yè)偉指出，盡管新增的6萬億地方政府債務(wù)限額分三年實施（2024—2026年每年2萬億元，今年將下發(fā)2萬億元額度），但需要說明的是，2萬億元額度的下發(fā)，并非年內(nèi)需要新增發(fā)行2萬億元政府債券。

“目前，國家相關(guān)部門需按程序向每個地區(qū)分發(fā)各自的地方政府債務(wù)限額，加之年內(nèi)剩余時間只有一個半月，因此年內(nèi)要完成2萬億政府債增發(fā)存在困難。我們預(yù)計部分債券會在年內(nèi)發(fā)行，對年內(nèi)資金與利率沖擊有限。”他指出。

上述交易員告訴記者，他們內(nèi)部評估認(rèn)為，考慮到年內(nèi)新增發(fā)行2萬億元政府債的難度，加之過去一段時間，地方債發(fā)行融資處于低位，令債券市場供需關(guān)系難以發(fā)生實質(zhì)性改變。他表示，“另一個影響債券市場供需關(guān)系的重要因素，是為了配合新一輪化債舉措實施與大量新增政府債發(fā)行，市場預(yù)期年內(nèi)將再度降準(zhǔn)，反而令各類債券價格在短期內(nèi)趨漲與債券收益率回落。”

天風(fēng)證券分析師孫彬彬認(rèn)為，央行可能需配合年內(nèi)即將增加的債券供給壓力。隨著新增6萬億元地方政府專項債限額獲批，12月債券供給壓力有一定幾率大于去年同期，存在12月初降準(zhǔn)落地的可能性。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這無形間令各路資本重點(diǎn)調(diào)整國債投資策略。中泰證券分析師肖雨發(fā)布最新報告指出，在年內(nèi)增發(fā)2萬億元置換債同時不增發(fā)國債的情況下，債券供給壓力所帶來的恐慌情緒將明顯緩解，且央行大概率采用降準(zhǔn)、買斷式逆回購、買入國債等方式對沖流動性缺口。但考慮到長期債券供給壓力結(jié)構(gòu)性上升，股票“賺錢效應(yīng)”持續(xù)對廣義基金負(fù)債端產(chǎn)生擾動，短期而言，押注國債收益率曲線“陡峭化”的交易機(jī)會可能更大。

熊園指出，對國債而言，市場需重點(diǎn)關(guān)注大規(guī)模置換債發(fā)行對資金流動性的沖擊，尤其是發(fā)行后的償還節(jié)奏，可能會對資金流動性造成較大擾動，比較典型的是2023年底特殊再融資債發(fā)行后，整體償還節(jié)奏不及預(yù)期，導(dǎo)致市場流動性收緊、DR007中樞階段性高出逆回購利率20-30BP，對國債價格產(chǎn)生影響。

前述交易員告訴記者，短期而言，他們因貨幣政策可能提前“寬松”（為了配合新增政府債發(fā)行）而押注國債價格上漲與債券收益率回落，但隨著明年起新增政府債供給持續(xù)增加，他們認(rèn)為長期國債收益率回升至2.2%上方將是大概率事件。

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