每經(jīng)評(píng)論員 杜恒峰

受益于“并購(gòu)六條”“科創(chuàng)板八條”政策支持、融資成本處于歷史低點(diǎn)等有利條件，A股并購(gòu)重組進(jìn)入活躍期，其中僅重大資產(chǎn)重組事件自9月以來(lái)就已經(jīng)有38起。作為資本運(yùn)作的高級(jí)形態(tài)，并購(gòu)重組本身的復(fù)雜程度及之后的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)難度都極高。從過(guò)往案例看，能夠讓上市公司“脫胎換骨”的并購(gòu)重組并不多。觀察近期上市公司披露的并購(gòu)重組公告，一些是立足于產(chǎn)業(yè)鏈的橫向或縱向整合，和主業(yè)能夠形成較好的呼應(yīng)，但也有大量案例涉及跨行業(yè)并購(gòu)，其難度更大，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也更多。從維護(hù)上市公司股東利益、有效約束交易對(duì)手誠(chéng)實(shí)履約、激勵(lì)新成員為上市公司創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的要求出發(fā)，并購(gòu)重組工作仍有很大的優(yōu)化空間。

現(xiàn)有并購(gòu)重組的基本模式是“一次性支付+業(yè)績(jī)承諾”。合同是一回事，履約是另外一回事，由于業(yè)績(jī)承諾至少3年，這期間變數(shù)很大，賣方最終無(wú)法補(bǔ)足業(yè)績(jī)承諾而引發(fā)的訴訟并不鮮見(jiàn)。“并購(gòu)六條”提出，“建立股份對(duì)價(jià)分期支付機(jī)制”。分期支付可以實(shí)現(xiàn)“效果付費(fèi)”，避免一次性支付后可能引發(fā)的糾紛，對(duì)交易對(duì)手的約束力更強(qiáng)。但除了股份對(duì)價(jià)，現(xiàn)金、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等支付方式，同樣也可以考慮分期支付。

并購(gòu)重組需要買賣雙方滿意才能達(dá)成交易，一些并購(gòu)重組失敗，就在于一些關(guān)鍵條款無(wú)法取得一致，比如估值、交易方式、業(yè)績(jī)承諾等。上市公司擔(dān)心并購(gòu)標(biāo)的“貨不對(duì)板”，但賣方也擔(dān)心委身上市公司之后，己方利益得不到保證。要打消賣方疑慮，支付工具的選擇就十分關(guān)鍵。比如用可轉(zhuǎn)債支付，可轉(zhuǎn)債的條款可以設(shè)計(jì)得相當(dāng)靈活：賣方可以到期轉(zhuǎn)股，若股價(jià)太低不想轉(zhuǎn)股，則可以根據(jù)業(yè)績(jī)完成情況要求上市公司加價(jià)回購(gòu)；若業(yè)績(jī)沒(méi)達(dá)標(biāo)，上市公司也可以折價(jià)回購(gòu)甚至拒絕回購(gòu)，這可以避免現(xiàn)有業(yè)績(jī)承諾的一些弊端。

上市公司并購(gòu)重組著眼于公司質(zhì)的提升，而非簡(jiǎn)單的、短期的規(guī)模擴(kuò)張。不少并購(gòu)案例有一種相似情形：并購(gòu)標(biāo)的三年業(yè)績(jī)承諾期業(yè)績(jī)都達(dá)標(biāo)，一旦“過(guò)期”業(yè)績(jī)就變臉。并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾由賣方作出，那并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)管理也只能委托給賣方，上市公司缺少有效的監(jiān)督手段，由此埋下了道德風(fēng)險(xiǎn)隱患。造成這一局面的原因，在于并購(gòu)標(biāo)的高估值和高業(yè)績(jī)承諾，賣方竭盡所能將承諾期業(yè)績(jī)做高就能實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。但從企業(yè)的生命周期來(lái)看，3年時(shí)間很短，并購(gòu)標(biāo)的只有長(zhǎng)期地維持承諾期的業(yè)績(jī)水準(zhǔn)，上市公司的價(jià)值才能得到真正提升。

筆者認(rèn)為，并購(gòu)重組的業(yè)績(jī)考察期不應(yīng)該只局限于三年，并購(gòu)標(biāo)的估值也并非固定不變，可考慮設(shè)置更長(zhǎng)的考察期，根據(jù)實(shí)際業(yè)績(jī)完成情況對(duì)并購(gòu)標(biāo)的提高估值分步收購(gòu)，或是對(duì)賣方給予相匹配的額外獎(jiǎng)勵(lì)。讓并購(gòu)標(biāo)的和上市公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的利益捆綁，才能讓并購(gòu)標(biāo)的真正成為上市公司有機(jī)的組成部分。