每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘

近日，銀行理財(cái)子公司自建債券估值模型，引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議。

據(jù)媒體報(bào)道，多家銀行理財(cái)子公司正測(cè)試自建的債券估值模型，以此降低理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)性。目前，被納入估值模型的債券，主要是銀行理財(cái)產(chǎn)品廣泛配置的銀行二級(jí)資本永續(xù)債。

一位銀行理財(cái)子公司人士向記者透露，他們也曾打算自建債券估值模型，因?yàn)橛行┩幸呀?jīng)“捷足先登”。

“但是，我們內(nèi)部對(duì)此爭(zhēng)議不小。”他告訴記者。合規(guī)部門認(rèn)為自建的債券估值模型未必能獲得監(jiān)管部門認(rèn)可。究其原因，這類自建的債券估值模型在有效平滑理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)性同時(shí)，也可能“掩蓋”債券價(jià)格回調(diào)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品所帶來的實(shí)際估值回調(diào)幅度，導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品面臨新的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

在這位銀行理財(cái)子公司人士看來，在資管新規(guī)實(shí)施后，銀行理財(cái)產(chǎn)品已全面落實(shí)“凈值化”轉(zhuǎn)型。但在這個(gè)過程中，如何讓理財(cái)產(chǎn)品估值更好地反映債券資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與債券持有到期策略所帶來的綜合收益，仍是一大挑戰(zhàn)。

“目前，銀行理財(cái)子自建的債券估值模型，更像是對(duì)中債估值、中證估值等第三方債券估值方式的一種補(bǔ)充，確保理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)能更全面反映債券資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與債券持有階段的利息回報(bào)。但是，自建的債券估值模型仍需遵循監(jiān)管要求，包括禁止理財(cái)產(chǎn)品之間調(diào)節(jié)利益，保障投資者收益分配的公平性，不得掩蓋債券投資實(shí)際損失等。”他表示。

理財(cái)產(chǎn)品“凈值化”趨勢(shì)下的產(chǎn)品估值精確性挑戰(zhàn)

在資管新規(guī)實(shí)施后，銀行理財(cái)子紛紛打破產(chǎn)品剛兌，推進(jìn)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型。

就產(chǎn)品估值而言，眾多銀行理財(cái)子也減少攤余成本法的使用，陸續(xù)采用市值法。

所謂攤余成本法，主要是銀行理財(cái)子以買入成本列示，按照票面利率（或商定利率）并考慮其買入時(shí)的溢價(jià)或折價(jià)，在其剩余期限內(nèi)平均攤銷，每日計(jì)提收益。此舉的好處，是銀行理財(cái)子買入一只使用“攤余成本法”估值的債券并持有到期，其每天的收益率將是一個(gè)可預(yù)期的固定數(shù)值，由此可以有效降低債券價(jià)格變動(dòng)對(duì)產(chǎn)品凈值上下波動(dòng)的沖擊，令理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)很低，幾乎不存在大幅回撤風(fēng)險(xiǎn)。

在引入市值法后，銀行理財(cái)子則需根據(jù)產(chǎn)品底層資產(chǎn)——各類債券的每日交易價(jià)格進(jìn)行估值，債券的成交價(jià)格劇烈漲跌都會(huì)直接反映在理財(cái)產(chǎn)品估值變化。隨著市值法普及，目前銀行理財(cái)子普遍采取中證估值、中債估值所提供的債券公允價(jià)值評(píng)估體系，作為計(jì)算產(chǎn)品凈值波動(dòng)的主要依據(jù)。

2022年四季度，受當(dāng)時(shí)債券價(jià)格持續(xù)下跌導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力驟增的影響，越來越多銀行理財(cái)子公司意識(shí)到，雖然相關(guān)部門鼓勵(lì)銀行理財(cái)產(chǎn)品使用債券市場(chǎng)價(jià)格作為產(chǎn)品估值參考，但債券公允價(jià)值未必等同于市場(chǎng)價(jià)格，于是融合“攤余成本法+市值法”的混合估值法開始流行，成為銀行應(yīng)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品凈值“過度”下跌與贖回壓力的一大舉措。

這背后，是如果第三方機(jī)構(gòu)估值體系“放大”債市價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)——導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)加大與贖回壓力激增，如何建立更貼近市場(chǎng)、但又能更好反映理財(cái)產(chǎn)品債券投資收益風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)的債券估值體系，開始受到市場(chǎng)關(guān)注。

2023年底，央行發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)管理辦法》，鼓勵(lì)用戶加強(qiáng)內(nèi)部估值體系和質(zhì)量建設(shè)，鼓勵(lì)選擇多家估值機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，發(fā)揮不同估值的交叉驗(yàn)證作用，防范單一估值產(chǎn)品錯(cuò)漏或終止的風(fēng)險(xiǎn)。

上述銀行理財(cái)子公司人士向記者透露，今年起，他聽說一些具備會(huì)計(jì)事務(wù)所背景的咨詢機(jī)構(gòu)開始建設(shè)新的債券估值模型，并推介給銀行理財(cái)子公司，成為后者自建債券估值模型的一大基礎(chǔ)，其目的是通過更合理的債券估值體系，有效降低債券價(jià)格波動(dòng)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)性的沖擊。

在他看來，在當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品“凈值化”的情況下，今年以來債券價(jià)格交易價(jià)格多次較大幅度回調(diào)，直接導(dǎo)致日開型理財(cái)產(chǎn)品（即按日開放式理財(cái)產(chǎn)品，這類產(chǎn)品按日計(jì)算盈虧，用戶可以在規(guī)定交易時(shí)間內(nèi)自由選擇申購(gòu)或贖回）凈值相應(yīng)出現(xiàn)一定程度的明顯回落，觸發(fā)相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力驟增。在這種情況下，為了緩解來自投資者的贖回壓力，銀行理財(cái)子對(duì)自建債券模型的意愿進(jìn)一步升溫。

記者獲悉，除了部分大行理財(cái)子與合資理財(cái)公司尚未自建債券估值模型，部分股份行理財(cái)子與城商行理財(cái)子都在這方面有所“探索”。

自建債券估值模型的諸多爭(zhēng)議

當(dāng)前部分銀行理財(cái)子自建的債券估值模型，主要借鑒類似攤余成本法的操作思路，但在通過信托通道投資債券的實(shí)際賬務(wù)處理方面，相關(guān)債權(quán)資產(chǎn)并未放進(jìn)AC賬戶（以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)賬戶）。

究其原因，AC賬戶對(duì)債券持有到期有著嚴(yán)格要求，將制約相關(guān)債權(quán)資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)的交易。但在實(shí)際操作環(huán)節(jié)，銀行理財(cái)子的債券交易員未必會(huì)嚴(yán)格采取持有到期策略，也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)行情交易買賣債券獲取交易型收益。在這套自建的估值模型“作用”下，中債估值、中證估值給出的每日債券公允價(jià)值波動(dòng)，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品底層相關(guān)債券資產(chǎn)估值的影響將相應(yīng)減弱。

在前述銀行理財(cái)子公司人士看來，這已經(jīng)是相當(dāng)大的“突破”，因?yàn)樵谫Y管新規(guī)實(shí)施后，貨幣基金、現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品、與特定情形的封閉式產(chǎn)品才能部分采取攤余成本法，其他理財(cái)產(chǎn)品基本已引入市值法，采用公允價(jià)值對(duì)債券資產(chǎn)進(jìn)行估值，作為理財(cái)產(chǎn)品凈值變化的依據(jù)。

他向記者舉例說，一個(gè)債券價(jià)格若當(dāng)天跌幅達(dá)到0.5%，但通過自建的估值模型，銀行理財(cái)產(chǎn)品的相關(guān)債券資產(chǎn)賬面損失可能只有0.2%~0.25%，因?yàn)楣乐的Ｐ屯ㄟ^類似攤余成本法的操作思路，將債券持有到期的回報(bào)“分?jǐn)?rdquo;計(jì)入每天收益，令債券跌幅對(duì)理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)的沖擊明顯減弱。

目前，自建的債券估值模型之所以備受市場(chǎng)爭(zhēng)議，主要表現(xiàn)在兩大方面，一是它對(duì)投資者利益分配帶來“不公平性”，即在自建的債券估值模型下，部分投資者可能按高于產(chǎn)品實(shí)際凈值的價(jià)格贖回產(chǎn)品“獲利”，必然會(huì)有另外投資者因此遭遇額外的“損失”；二是有些自建的債券估值模型相當(dāng)“激進(jìn)”。

相比中債估值、中證估值會(huì)按每個(gè)交易日根據(jù)債券交易價(jià)格計(jì)算其公允價(jià)值，有些自建的估值模型一口氣按過去6個(gè)月的債券平均價(jià)格對(duì)其進(jìn)行估值，其理由是債券價(jià)格在經(jīng)歷短期波動(dòng)后，終究會(huì)回歸到以往的合理價(jià)格區(qū)間。

“這背后，是銀行理財(cái)子通過自建的債券估值模型押注債券價(jià)格走勢(shì)。一旦6個(gè)月內(nèi)，債券實(shí)際交易價(jià)格未能回歸到當(dāng)初的債券價(jià)格波動(dòng)區(qū)間，由此帶來的債券投資賬面損失如何計(jì)入產(chǎn)品凈值，將是一個(gè)大挑戰(zhàn)。”這位銀行理財(cái)子公司人士向記者分析說。其結(jié)果是理財(cái)產(chǎn)品凈值突然出現(xiàn)離奇的大幅回落，引發(fā)投資者贖回壓力激增。

在他看來，這也是當(dāng)前部分銀行理財(cái)子將自建的估值模型首先應(yīng)用在銀行二級(jí)資本永續(xù)債的一大原因。畢竟，這類債券主要由銀行理財(cái)子等金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)且基本采取持有到期策略，更契合自建估值模型所采取的類似攤余成本法的操作思路，令銀行理財(cái)子無須擔(dān)心二永債持有期間的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，只需在債券到期后拿回本金利息，由此相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品的凈值波動(dòng)性在自建的估值模型“引導(dǎo)”下，將進(jìn)一步走低。

未來，短期限信用債也將“納入”自建的估值模型，作為銀行緩解短期信用債價(jià)格大幅波動(dòng)沖擊理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)性的新舉措。

前述銀行理財(cái)子公司人士直言，當(dāng)前部分銀行理財(cái)產(chǎn)品代銷機(jī)構(gòu)也對(duì)自建的估值模型相當(dāng)“感興趣”，因?yàn)樗麄優(yōu)榱肆糇】蛻襞c防范存款流失，希望銀行理財(cái)子能提供一些“在一段時(shí)間內(nèi)維持較高年化收益率且凈值波動(dòng)性相對(duì)很低”的理財(cái)產(chǎn)品，這套自建的估值模型恰好能“創(chuàng)造”這類理財(cái)產(chǎn)品，為代銷機(jī)構(gòu)留住客戶做出“貢獻(xiàn)”。

銀行理財(cái)子的新顧慮

這位銀行理財(cái)子公司人士指出，隨著市場(chǎng)爭(zhēng)議加大，他們已暫緩針對(duì)自建債券估值模型的探索。究其原因，是他們發(fā)現(xiàn)其中隱藏的產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不低。

具體而言，一是當(dāng)債市回調(diào)行情來臨導(dǎo)致債券價(jià)格下跌與理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力上升后，相關(guān)債券可能需要出售套現(xiàn)資金用于贖回，但這類債券不可能按照“自建的估值模型”報(bào)價(jià)出售，而是按照中債估值或中證估值給出的價(jià)格出售，銀行如何填補(bǔ)兩者之間的“價(jià)差虧空”，將是一大挑戰(zhàn)。其結(jié)果是理財(cái)產(chǎn)品凈值突然出現(xiàn)離奇的較大幅度下跌，導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力進(jìn)一步增加。

二是若投資者知道這套自建的估值模型可能會(huì)帶來利益分配不公平并向監(jiān)管部門反映，銀行理財(cái)子將面臨較大的問責(zé)壓力。畢竟，在自建的估值模型作用下，理財(cái)產(chǎn)品名義凈值或在一段時(shí)間內(nèi)高于其實(shí)際底層資產(chǎn)估值變化所反映的凈值，導(dǎo)致部分投資者贖回“獲取額外收益”，另一批投資者承擔(dān)相應(yīng)的“損失”。

但是，令這家銀行理財(cái)子決定暫緩自建估值模型探索的最重要因素，是他們擔(dān)心相關(guān)部門可能“叫停”這項(xiàng)自建估值模型。尤其是若監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)自建估值模型或能“調(diào)節(jié)”不同理財(cái)產(chǎn)品之間的收益，叫停幾率或?qū)ⅢE然上升。

記者了解到，由于自建的估值模型主要用于銀行理財(cái)子通過信托SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）所投資的債券資產(chǎn)，通過前者的“引導(dǎo)”下，信托SPV在平滑產(chǎn)品凈值波動(dòng)性同時(shí)，還容易積累較高利潤(rùn)。若銀行打算調(diào)高一款理財(cái)產(chǎn)品收益率，只需將它對(duì)接到相關(guān)信托SPV，就能創(chuàng)造可觀的回報(bào)率。但是，這種做法的合規(guī)性一直備受爭(zhēng)議。

根據(jù)資管新規(guī)，相關(guān)部門已明確禁止資金池業(yè)務(wù)，提出“三單”（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）。近年，相關(guān)監(jiān)管部門曾以“理財(cái)產(chǎn)品相互交易調(diào)節(jié)收益”為由，向部分銀行理財(cái)子、銀行資管部門進(jìn)行處罰。

“目前，我們也在關(guān)注監(jiān)管部門的最新意見，決定是否繼續(xù)推進(jìn)自建估值模型的探索。”上述銀行理財(cái)子公司人士直言。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國(guó)梅 攝