每經(jīng)記者 楊建    每經(jīng)編輯 彭水萍

（一）重磅消息

12月7日，國家外匯管理局數(shù)據(jù)顯示，截至2024年11月末，我國外匯儲備規(guī)模為32659億美元，較10月末上升48億美元，升幅為0.15%。11月末黃金儲備為7296萬盎司，10月末為7280萬盎司，2024年4月以來央行首次增持黃金儲備。東方金誠首席宏觀分析師王青判斷，11月外儲規(guī)模小幅增加，主要受當月美元升值和全球金融資產(chǎn)價格上升兩個因素相互對沖的影響。王青分析，一方面，我國國際儲備中的黃金儲備占比偏低，從優(yōu)化國際儲備結(jié)構(gòu)出發(fā)，央行增持黃金是大方向。另一方面，此前央行4月之后暫停增持黃金，市場認為一個重要原因是國際金價持續(xù)上升，暫停增持有助于控制成本。 

（二）券商最新研判

國開證券：2025年A股聚勢而起，向新而行

1、政策轉(zhuǎn)向具備深遠意義，2024年市場一度延續(xù)低迷，但投資端改革持續(xù)推進的背景下，隨著9月下旬以來政策大幅轉(zhuǎn)向，A股市場給予了積極反饋，投資者預期和信心得到較好恢復。盡管經(jīng)濟復蘇仍面臨調(diào)整，但本輪政策組合拳具備重要意義，努力促進經(jīng)濟更好恢復或成為決策層今后一段時期的工作重點。 

2、全球經(jīng)濟2024年總體維持平穩(wěn)，但仍面臨地緣政治風險等挑戰(zhàn)。年內(nèi)海外部分經(jīng)濟體啟動降息，為全球經(jīng)濟的平穩(wěn)運行提供支撐，但全球經(jīng)濟仍因地緣政治等因素的擾動而面臨挑戰(zhàn)。預期管理已成為政策實施的重要組成部分，海外方面已提供很多案例，對我國未來政策端實施具有一定參考意義，我國也在嘗試將預期管理機制更多付諸實踐。共和黨在美國總統(tǒng)競選中獲得了全方位勝利，在“強美元”周期下，全球資本市場面臨的一大風險之一是美聯(lián)儲貨幣政策意外收緊。中美之間博弈或更加顯性化，但短時間全面對抗的可能性有限。 

3、股市有望發(fā)揮“正反饋”功能，在政策端不斷加力提質(zhì)的基礎(chǔ)上，“預期管理”、“市值管理”對市場的運行將發(fā)揮更加積極的作用。2025年預期管理層面將有進一步改善的空間，我國資本市場或保持一定的活躍度；上市公司在戰(zhàn)略維度做好市值管理有助于穩(wěn)定市場預期。2025Q1市場或震蕩尋底，年報一季報披露完畢后可對市場更加積極樂觀。特別在全球股市存在下行壓力的背景下，中國資產(chǎn)有望被國際資本增配。 

4、緊跟“扶優(yōu)限劣”市場導向，關(guān)注A股核心資產(chǎn)指數(shù)。大盤成長指數(shù)經(jīng)歷長期調(diào)整后，2025年有望獲得超額收益。通過低估值、未來通脹預期以及綠色經(jīng)濟等因素尋找目標行業(yè)，關(guān)注并購重組等資金驅(qū)動型主題。大宗商品價格長期存在上漲動能，但短期仍有可能呈現(xiàn)震蕩。

國金證券：本輪“反攻”有望受益基本面改善，且具備持續(xù)性

1、A股市場兩個重要信號，2月“政策底”和9月“市場底”。預計本輪“反攻”有望受益基本面改善，且具備持續(xù)性。2025年國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境解析：國內(nèi)盯財政，國外盯景氣。國內(nèi)經(jīng)濟仍面臨有效需求不足，解決問題的關(guān)鍵：需靜待“盈利底”出現(xiàn)；路徑有二：國內(nèi)財政擴張或海外景氣回升。預計2025Q2“寬財政”在力度及結(jié)構(gòu)上均將發(fā)力，同時，基于M1-PPI傳導周期，預計最快2025Q3可見“盈利底”。

2、海外環(huán)境影響或成為市場焦點，一是美國經(jīng)濟“硬著陸”概率較高。背后傳導：全球景氣下行-美國職位空缺下降-“失業(yè)率”迅速上升-消費能力明顯下降-資產(chǎn)價格下跌，而負債則或維持高企-最終導致美國政府可能率先出現(xiàn)資產(chǎn)負債表惡化及債務違約風險。二是特朗普對華政策“偏鷹”，均可能通過掣肘國內(nèi)出口，導致“盈利底”被延后。 

3、2025年A股市場及風格研判。2025年A股市場空間如何？A股盈利增長測算：中性假設下或達7.2%；預計全年估值上漲約19%，盈利+估值合計貢獻A股漲幅約30%。2025年A股市場走勢及風格應對？大概率春季躁動/成長>消費“進攻”；國內(nèi)基本面修復乏力或受海外風險“沖擊”，調(diào)整防御/黃金+創(chuàng)新藥+政策預期主題；盈利底有望出現(xiàn)，看“反轉(zhuǎn)”開啟/成長+有色+券商全面“進攻”；PPI轉(zhuǎn)正或進入繁榮初期/切換至高景氣方向，成長+周期。2025年A股中小盤有望繼續(xù)占優(yōu)。 

4、朱格拉框架下，尋找結(jié)構(gòu)性景氣機會。供給側(cè)在國內(nèi)，具備“擴張空間+彈性在新質(zhì)生產(chǎn)力方向”；需求端在海外，具備“擴張能力+景氣持續(xù)性”的行業(yè)。基于“景氣持續(xù)性”邏輯，分別篩選：2025H1受益于新興市場出口景氣韌性+產(chǎn)業(yè)競爭力上升，推薦：科技，光學光電子+IT服務；高端制造及配套；軍工，航空裝備+軍工電子+航海裝備。2025H2受益于發(fā)達市場出口景氣彈性+產(chǎn)業(yè)競爭力上升，推薦：科技，元件+消費電子+游戲；電力設備；高端制造業(yè)及配套；周期，工業(yè)金屬+金屬新材料+化學化纖。 

5、2025年方向與節(jié)奏，三大主題方向：AI產(chǎn)業(yè)、國家安全和內(nèi)需循環(huán)。2025年風格“掌舵”，景氣與主題“爭鳴”：主題&景氣聚焦：Q1：電子+計算機+軍工+機械；Q2：僅機械；Q3：TMT+電力設備+軍工+機械+有色；Q4：TMT+有色+電力設備。 

（三）券商行業(yè)掘金

東吳證券：半導體自主可控勢在必行，看好四大國產(chǎn)化方向

1、看好果鏈及智能眼鏡為代表的AI終端長期趨勢，補貼有望刺激手機需求全面回暖：首先是果鏈AI創(chuàng)新，6月蘋果發(fā)布AppleIntelligence，Canalys預測2024年全球AI智能手機市場份額為16%，AI手機中SoC及存儲是算力提升關(guān)鍵，散熱配套升級，果鏈AI創(chuàng)新有望帶動新一輪換機周期。其次是智能眼鏡終端：Ray-BanMeta的成功證明了智能眼鏡類產(chǎn)品成為AI終端落地場景的可行性，光學方案與顯示器件占AR設備成本約50%，是產(chǎn)業(yè)鏈降本增效的核心環(huán)節(jié)，AI+AR眼鏡有望快速發(fā)展。第三是補貼刺激：自今年10月多地推出納入手機等3C產(chǎn)品的消費券后，國內(nèi)手機消費需求得到顯著刺激。

2、半導體自主可控勢在必行，看好四大國產(chǎn)化方向。首先是國產(chǎn)算力及配套：美國對中國半導體限制逐步收緊，國產(chǎn)算力芯片供不應求，國內(nèi)OSAT封裝廠積極布局先進封裝，國產(chǎn)化加速推進。其次是晶圓廠：國內(nèi)高端芯片廠商寒武紀、華為等流片受限，中芯國際作為國內(nèi)大陸半導體代工廠龍頭，憑借先進制程的研發(fā)與擴產(chǎn)將成為國產(chǎn)算力芯片生產(chǎn)的重要依托。

3、第三是半導體設備及光刻機配套：先進制程需求攀升推動晶圓廠在高精度工藝、良率提升和產(chǎn)能擴張方面投入，對設備自主可控的要求，拉動國產(chǎn)半導體設備以及光刻機配套景氣度提升。第四是國產(chǎn)化EDA：當前中美摩擦倒逼國產(chǎn)EDA工具快速發(fā)展，2022年我國EDA行業(yè)市場規(guī)模達到116億元，同比增長12%，超過全球行業(yè)發(fā)展速率，景氣度持續(xù)向上。

4、政策+技術(shù)+龍頭多元發(fā)力，智駕車型加速放量，上游硬件廠商進入業(yè)績兌現(xiàn)期：比亞迪為代表的傳統(tǒng)車企開始發(fā)力智駕車型在10萬-20萬價格帶車型滲透，有望推動智駕車型于2025年進入出貨量高速增長期，支持高速/城區(qū)NOA的智駕方案在車載攝像頭、激光雷達、智駕芯片、高速連接器等產(chǎn)品上均有產(chǎn)品技術(shù)、裝載量及價值量提升，疊加國內(nèi)車企加速推進更具產(chǎn)品性價比的國產(chǎn)供應鏈替代，有望帶動國內(nèi)智駕產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司迎來業(yè)績高增機遇。

5、相關(guān)標的梳理，消費電子：注重業(yè)績確定性和估值性價比。標的包括歌爾股份、東山精密、藍思科技、立訊精密、中石科技、統(tǒng)聯(lián)精密、鵬鼎控股、信維通信、領(lǐng)益制造等，同時安卓鏈有望迎邊際改善，標的包括電連技術(shù)、飛榮達、龍旗科技等。AI眼鏡產(chǎn)品發(fā)布不斷，注重明年產(chǎn)業(yè)確定性趨勢和潛在彈性，標的包括歌爾股份、宇瞳光學、福立旺、億道信息、康耐特光學等。

半導體包括AI算力寒武紀，滬電股份、深南電路、興森科技、源杰科技、長光華芯等，封測包括通富微電、長電科技、甬矽電子、佰維存儲等。晶圓廠如中芯國際，光刻機配套如茂萊光學、晶方科技等，EDA如華大九天、概倫電子等；汽車電子板塊，車載攝像頭及激光雷達包括聯(lián)創(chuàng)電子、舜宇光學科技、歐菲光、宇瞳光學、藍特光學、韋爾股份、思特威，速騰聚創(chuàng)、禾賽科技，永新光學、長光華芯、高偉電子。車載高頻高速連接器包括電連技術(shù)、瑞可達、維峰電子等。

民生證券：空域管理等挑戰(zhàn)持續(xù)突出，反無人機行業(yè)發(fā)展大勢所趨

1、反無人機行業(yè)：對低空經(jīng)濟以及軍事發(fā)展具有關(guān)鍵意義。我國國防建設正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，裝備體系不斷調(diào)整。傳統(tǒng)地面作戰(zhàn)和近岸防御裝備數(shù)量逐漸優(yōu)化，遠海防衛(wèi)、遠程打擊等新型裝備成為發(fā)展重點。低空經(jīng)濟保持快速發(fā)展態(tài)勢：根據(jù)賽迪顧問數(shù)據(jù)，2023年中國低空經(jīng)濟高速發(fā)展，市場規(guī)模達到5059.5億元，增速達到33.8%，到2026年低空經(jīng)濟規(guī)模有望突破萬億元，達到10644.6億元。低空經(jīng)濟在快速發(fā)展的同時，也面臨著空域管理等挑戰(zhàn)，特別是以無人機為代表的低空飛行器非法飛行等風險持續(xù)影響行業(yè)的健康發(fā)展。同時，在軍事領(lǐng)域，以無人機為代表的低空飛行器也對安全帶來了潛在風險。

2、反無人機行業(yè)快速發(fā)展，大型科技集團積極發(fā)力。國外來看，多個國家重視反無人機發(fā)展，大型企業(yè)對新興技術(shù)進行積極嘗試。2019年12月，美國防部長指定陸軍部長為國防部反小型無人機執(zhí)行代理，并設立聯(lián)合反小型無人機系統(tǒng)辦公室（JCO），統(tǒng)籌推進美軍反小型無人機能力建設；韓國發(fā)布了包括“重要區(qū)域無人機集成系統(tǒng)”在內(nèi)的多個反無人機項目。企業(yè)端，韓華、洛克希德·馬丁等公司均在反無人機技術(shù)方面持續(xù)探索。

3、國內(nèi)來看，大型科技集團持續(xù)發(fā)力，在高功率微波武器系統(tǒng)等方面取得多個成果。電科28所推出的“天穹”綜合反無人機作戰(zhàn)體系，將雷達、光電、電子偵測等多種探測手段與激光、微波、電子干擾、導航誘騙、高炮、防空導彈等多樣化的攔截手段結(jié)合起來；中國兵器集團推出“颶風2000”和“颶風3000”高功率微波武器系統(tǒng)，高能微波武器作為新型反無人機手段具有多個優(yōu)勢；航天科工集團的無人作戰(zhàn)體系和反無人機體系升級亮相，展出的升級版反無人機體系主要包括預警探測、指揮控制、攔截處置三大系統(tǒng)，既可獨立防空作戰(zhàn)，也可融入防空體系作戰(zhàn)，構(gòu)建現(xiàn)代戰(zhàn)場和城市安防的安全穹盾。

4、投資建議：在低空經(jīng)濟發(fā)展大趨勢下，空域管理等挑戰(zhàn)持續(xù)突出，以無人機為代表的低空飛行器非法飛行等風險持續(xù)影響行業(yè)發(fā)展；在軍事領(lǐng)域，無人機等低空飛行器的風險也逐步突出，反無人機行業(yè)發(fā)展大勢所趨。國內(nèi)外多個大型科技企業(yè)高度重視并持續(xù)進行技術(shù)研發(fā)投入，未來行業(yè)發(fā)展具有重要潛力。建議重點關(guān)注六九一二、銳科激光，同時關(guān)注聯(lián)創(chuàng)光電、安恒信息、數(shù)字政通、梅安森等國內(nèi)反無人機領(lǐng)域龍頭。

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