每經(jīng)記者 林姿辰    每經(jīng)編輯 梁梟    

今年5月，在醫(yī)療行業(yè)有著二十年經(jīng)驗的柳丹博士加盟了生命科技領(lǐng)域國際知名美元基金Pivotal bioVenture（現(xiàn)中文名稱：鼎豐資本或鼎豐生科資本），擔任中國區(qū)管理合伙人。

在外界看來，柳丹在職業(yè)生涯的高光時刻開啟下一程，但很少有人能感知到他的焦慮。柳丹記得，自己對醫(yī)療行業(yè)的第一個投資策略是十年前定的，第二個是四年之后，后面就變成了每一年改一次。到今年，差不多每半年甚至每個季度，自己都會思考一下投資策略要不要變。

過去3年，中國創(chuàng)新藥行業(yè)經(jīng)歷了漫長的資本寒冬，至今還沒有好轉(zhuǎn)的跡象。在投資人常說的“募投管退”閉環(huán)中，IPO（首次公開募股）的門檻驟然提高，導(dǎo)致大批擬上市企業(yè)背后的投資人難以退出。

這一背景下，市場基金正在加速分化，有的自嘲和初創(chuàng)企業(yè)一起“渡劫”，開始在投資上做“減法”，有的專門為國資背景的出資人成立新部門??寒冬還未過去，國內(nèi)基金能看到比市場狂熱時更清晰的投資策略嗎？

放棄對IPO的執(zhí)念，短線項目投資“見好就收”

投資行業(yè)一直流傳著一句話：“會投的是徒弟，會退的才是師傅。”在醫(yī)藥新上市公司數(shù)量下降，“耐心資本”日益減少的當下，退出成為所有GP（普通合伙人）共同面臨的問題。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來，截至2024年12月3日，A股市場已有425家擬上市企業(yè)終止IPO（包括主動撤回、審核不通過、終止審查及其他），這一數(shù)字相較于2023年全年的284家大幅增長，創(chuàng)下歷年新高。其中，主動撤回的比例超過96%，達到408家。

醴澤資本創(chuàng)始管理合伙人張勇想起，6年前他參與港股18A（允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請）的啟動儀式，親眼見證了行業(yè)的興奮情緒和大批18A公司上市的喜悅；但如今，曾經(jīng)手握大量藥物組合的企業(yè)卻因“燒錢”在二級市場遇冷。

中國醫(yī)藥創(chuàng)新促進會執(zhí)行會長宋瑞霖提供了一份數(shù)據(jù)：通過港交所18A上市的Biotech（生物科技企業(yè)）中，截至2023年底，有28%的企業(yè)現(xiàn)金流不足5億元人民幣。在被“三‘10’定律”（平均需要花費10年時間、10億美元、成功上市概率不足10%）支配的創(chuàng)新藥研發(fā)中，這些錢還不夠再開一條臨床線。

與此同時，二級市場的寒氣傳導(dǎo)到一級市場。據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，中國創(chuàng)新藥一級市場融資金額2020年為869億元、2021年為877億元，2022年下降到433億元，2023年進一步降為309億元。

“沒有一個資本天然叫‘耐心資本’，我們所投的企業(yè)是優(yōu)秀的長期成長的企業(yè)，所有的資本都是有耐心的；反之，如果所有的GP都很賺錢，LP（有限合伙人）也是有耐心的。在中國的股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展幾十年后，今天突然發(fā)現(xiàn)市場缺‘耐心資本’，主要是退出遇到了巨大的問題。”

華蓋資本創(chuàng)始合伙人許小林對《每日經(jīng)濟新聞》記者感慨，當下藥企創(chuàng)業(yè)非常艱難，自己會建議公司縮短管線，不要為了讓PPT好看，非要搞兩三個或者三五個管線來“燒錢”。作為管理人，華蓋資本對IPO的需求不像其他成長型公司那么迫切，而是和有并購能力和有并購需要的上市公司共同投資，更關(guān)注行業(yè)整合。

類似地，張勇團隊也不再將IPO作為唯一的投資目標，而是從一開始就考慮在各個不同的時間節(jié)點，在輔助項目、孵化項目或者投資這個項目以后，尋找合理的回報后退出。例如，有的項目只投資了一年，但取得了非常好的進展，如果新的投資人愿意參與項目，張勇團隊就會把投資項目的“老股”交給下一輪更有信心的公司，當然后者也要承擔后續(xù)責任。

NewCo只是過渡，并購將是真正主流的退出方式

在行業(yè)不景氣的時候，“一級半市場”被賦予了新的內(nèi)涵，成為一種新的退出方案。

據(jù)張勇介紹，這種方案有兩個：一是找更專業(yè)的、但不是一級市場的投資人，一些公司已經(jīng)做到二期、三期臨床，這時候，那些愿意承擔更大風險和專業(yè)責任的財務(wù)投資人可以進來，做一級半市場投資人。

另外，產(chǎn)品也有“一級半”的孵化機會，現(xiàn)在生物醫(yī)藥行業(yè)有很多NewCo（即本土創(chuàng)新藥企通過與海外資本合作成立新公司，實現(xiàn)產(chǎn)品國際化的策略），也就是中國的創(chuàng)新藥企做一個BD（商業(yè)開發(fā)）孵化，由海外的投資公司帶來臨床開發(fā)資源和投資人，去做海外權(quán)益的延展和孵化，雙方根據(jù)風險和投入獲得相應(yīng)的回報。

值得注意的是，NewCo模式并不是今年才出現(xiàn)的。據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者梳理，早在2021年，海思科和艾力斯就曾以這種方式，將旗下資產(chǎn)FTP-637和伏美替尼授權(quán)出去。但是，自今年5月恒瑞醫(yī)藥將GLP-1產(chǎn)品組合授權(quán)給海外子公司Hercules后，國內(nèi)的NewCo交易才開始密集出現(xiàn)，僅今年內(nèi)，就有康諾亞、嘉和生物、岸邁生物等創(chuàng)新藥企利用NewCo實現(xiàn)產(chǎn)品出海。

部分國內(nèi)Biotech參與的NewCo

數(shù)據(jù)來源：動脈橙數(shù)據(jù)庫

對于二級市場投資者來說，上市公司的授權(quán)款項落袋為安值得欣慰，但在許小林看來，無論是license out（授權(quán)轉(zhuǎn)讓）還是NewCo，出海本身就意味著藥企單純依賴國內(nèi)市場就能賺錢的時代已經(jīng)結(jié)束。實際上，已經(jīng)有不止一家企業(yè)向他表達過“但凡不出?？梢再嵉藉X，肯定不會選擇出海”的心聲。

這是因為出海的路并不好走，企業(yè)最容易遇到的典型問題是產(chǎn)品“水土不服”，比如對當?shù)氐漠a(chǎn)品準入制度、市場、患者情況不了解等。乍看起來，NewCo似乎和license out一樣，將出海的風險轉(zhuǎn)嫁給合作方，卻比license out矮一頭，是MNC（跨國公司）考察產(chǎn)品管線，無法在短期內(nèi)出手時，企業(yè)的一種過渡性選擇。

“一個形象的比喻就是用時間來換空間，用一批新的資金、新的資本市場對產(chǎn)品的認可換未來產(chǎn)品上市、并購的交易機會。”許小林認為，NewCo是階段性解決產(chǎn)品研發(fā)往前推動的合時宜的選擇，在成熟的資本市場，它不會成為特別常規(guī)的模式，未來真正主流的退出方式還是并購重組。

國資成為醫(yī)藥投資主力軍，對GP的要求“進化到3.0甚至4.0版本”

冬天來了，春天還會遠嗎？

11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議審議通過了近年來支持化債力度最大的舉措，這讓不少投資人士感到興奮——引導(dǎo)基金的活躍一定程度上表明地方有強烈的發(fā)展經(jīng)濟的愿望。如果化債工作順利推進，地方通過資本招商的方式推動經(jīng)濟發(fā)展，這是一個非常有效的手段。

目前，國資在創(chuàng)新藥投資中發(fā)揮著重要作用。許小林告訴記者，按照外資和人民幣資金劃分，近幾年在中國內(nèi)地支持創(chuàng)新最活躍的是人民幣基金，其中70%的資金來自國資，是支持國內(nèi)創(chuàng)新藥物發(fā)展最重要的資金來源。在這個過程中，國資通過很多市場化的GP（普通合伙人）更專業(yè)地支持創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。

為了應(yīng)對股權(quán)投資市場出資來源變化，成立至今已24年的人民幣綜合性基金達晨財智，在近三年前成立了生態(tài)與產(chǎn)業(yè)賦能部，專門服務(wù)于各大國有投資平臺或帶有國有背景出資人的生態(tài)落地招引需求，還在團隊里新成立了基金運營組，專門做資金運營。

張勇所在機構(gòu)，正在熱切等待一個地方母基金的遴選，同批競爭的機構(gòu)超百家，挑戰(zhàn)和難度非常大。他的感受是，國家發(fā)改委和地方政府的母基金遴選，對GP的要求越來越高，“與十幾年前比，現(xiàn)在可能已經(jīng)進化到3.0甚至4.0版本”。

潘岷溟所在的廣州產(chǎn)投資本是廣州目前唯一一家國有資本運營平臺，管理廣州產(chǎn)投基金、創(chuàng)投基金和中小企業(yè)發(fā)展基金、生物醫(yī)藥專項母基金等等，目前規(guī)模超過2000億元。作為廣州產(chǎn)投資本生物醫(yī)藥行業(yè)組的負責人，他也認為國資對管理人的要求確實有較大提高。

“原來可能很多政府資金，會帶有更多財務(wù)回報屬性，現(xiàn)在要求更多資源聯(lián)動，最核心的還是項目招引、已投企業(yè)和準備投的企業(yè)；第二個是資源導(dǎo)入，不僅要做母基金的盡調(diào)，還要做項目直投基金盡調(diào)；另外，在項目投資前后還有很多業(yè)務(wù)上的需求，比如做一些行業(yè)研究等，這是對GP提出了更高、更全面的要求，我認為這也是近幾年市場上一個比較顯著的變化趨勢。”潘岷溟說。

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