每經(jīng)編輯 彭水萍

回首2024年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)并未向市場(chǎng)預(yù)期的既定方向演進(jìn)，反而存在不少“預(yù)期差”，其根源在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)式增長(zhǎng)的新格局。前3季度廣義財(cái)政赤字?jǐn)U張不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)改善程度不及預(yù)期，全年物價(jià)低迷，但出口和制造業(yè)投資成為超預(yù)期的支撐項(xiàng)，房地產(chǎn)定調(diào)也經(jīng)歷了從“防風(fēng)險(xiǎn)”到“止跌回穩(wěn)”再到“穩(wěn)樓市”的變化。產(chǎn)生上述預(yù)期差的根本原因在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長(zhǎng)不是典型的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，居民、企業(yè)、地方政府三大主體動(dòng)能不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的難度加大。

西部證券首席宏觀分析師邊泉水

展望2025年，宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期差可能收窄。增量宏觀政策有助于居民、企業(yè)和地方政府修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，隨著政策的持續(xù)發(fā)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)態(tài)勢(shì)將有所好轉(zhuǎn)。對(duì)于居民部門而言，我們認(rèn)為9月召開的中央政治局會(huì)議提出“努力提振資本市場(chǎng)”和“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”、12月召開的政治局會(huì)議提出“穩(wěn)住樓市股市”，其用意均是通過改善財(cái)產(chǎn)性收入，進(jìn)而修復(fù)居民的資產(chǎn)負(fù)債表。同時(shí)，一攬子化債政策的出臺(tái)，不僅能夠減輕地方政府債務(wù)率考核的壓力，政府應(yīng)付賬款的償還也有助于企業(yè)部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。此外，2024年9月以來宏觀政策取向積極，12月政治局會(huì)議明確提出要“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”、“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，未來的預(yù)期差可能不在于政策的力度和方向，而是政策落地的節(jié)奏。市場(chǎng)預(yù)期的“搶跑”可能是2025年的擾動(dòng)因素。

根據(jù)近期的政策表態(tài)、短期和中長(zhǎng)期目標(biāo)，預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定在5%左右。從政策表態(tài)來看，9月政治局會(huì)議召開以來，穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的重要性進(jìn)一步增強(qiáng)。隨著財(cái)政支出進(jìn)度的追趕以及增量宏觀政策的出臺(tái)，年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)。12月政治局會(huì)議提出“明年要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)”，我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的重要性有望延續(xù)至2025年，結(jié)合短期和中長(zhǎng)期目標(biāo)來看，預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)將維持在5%左右。一方面，2025年是“十四五”的收官之年，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定訴求。類似地，2014年、2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均強(qiáng)調(diào)，在“十二五”、“十三五”的收官之年，做好經(jīng)濟(jì)工作十分重要。另一方面，要實(shí)現(xiàn)“2035年人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平”的目標(biāo)，2025年-2035年GDP年均復(fù)合增速至少為4.5%?？紤]到未來我國(guó)潛在增長(zhǎng)率面臨下行壓力，“十四五”是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量翻番目標(biāo)的重要窗口期，預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)仍將設(shè)定在5%左右。

2025年實(shí)現(xiàn)5%增長(zhǎng)目標(biāo)的難點(diǎn)在于更高的經(jīng)濟(jì)基數(shù)和外部不確定性增加。一方面，我們預(yù)計(jì)2024年GDP同比增長(zhǎng)4.9%。從基數(shù)的角度看，2025年要實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，難度要高于2024年。另一方面，特朗普就任總統(tǒng)后，何時(shí)以及如何對(duì)外加征關(guān)稅仍然存在不確定性。面對(duì)上述壓力，12月政治局會(huì)議和經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，充實(shí)完善政策工具箱，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”。

和全球相比，我國(guó)政府債務(wù)率仍不算高，政府仍有比較大的舉債空間和赤字提升空間。2023年末我國(guó)政府負(fù)債率為67.5%，顯著低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，略低于新興市場(chǎng)國(guó)家平均水平。目前非政府部門支出意愿不強(qiáng)，財(cái)政應(yīng)當(dāng)發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)功能，提高赤字率，而不是降低債務(wù)率。對(duì)于政府債務(wù)，需要關(guān)注的是債務(wù)可持續(xù)性。如果實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于實(shí)際利率，給定恒定赤字率，政府債務(wù)率最終會(huì)在某一個(gè)水平趨于穩(wěn)定。

2025年將實(shí)施更加給力的財(cái)政政策，重點(diǎn)關(guān)注“中央加杠桿”的力度。12月政治局會(huì)議和經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”，我們預(yù)計(jì)一般公共預(yù)算赤字率有望設(shè)定為3.5%-4%，特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模增加至2萬億或以上?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)一般公共預(yù)算赤字增加至5萬億左右，對(duì)應(yīng)的赤字率達(dá)到3.6%；特別國(guó)債發(fā)行1萬億用于商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，另外1萬億用于支持“兩重”“兩新”項(xiàng)目投資；地方專項(xiàng)債增加至4.5萬億左右（不包括2萬億元存量債務(wù)置換），加大對(duì)保障房收購支持力度，預(yù)計(jì)專項(xiàng)債支持范圍有望擴(kuò)大，項(xiàng)目審核或進(jìn)一步優(yōu)化。此外，專項(xiàng)債支持的重點(diǎn)可能將向水利和地下綜合管網(wǎng)等領(lǐng)域傾斜。預(yù)計(jì)2025年政府債券凈融資合計(jì)11.5萬億元，相對(duì)GDP比例上升至8.4%，比2024年提高1.2個(gè)百分點(diǎn)左右。

財(cái)政支出可能進(jìn)一步向居民部門傾斜，加大對(duì)消費(fèi)、社保、生育支持力度。第一，手機(jī)、平板電腦等消費(fèi)電子產(chǎn)品有望納入“以舊換新”支持范圍，中央財(cái)政支持資金的規(guī)模也有望擴(kuò)大。我們認(rèn)為消費(fèi)支持政策的乘數(shù)效應(yīng)大，是明年應(yīng)對(duì)外部不確定性的有力抓手，支持資金規(guī)模有望擴(kuò)大，預(yù)計(jì)中央支持的資金將分批下達(dá)。第二，加大對(duì)生育和社保的支持力度。2024年10月國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快完善生育支持政策體系推動(dòng)建設(shè)生育友好型社會(huì)的若干措施》的通知明確提出，“建立生育補(bǔ)貼等制度。制定生育補(bǔ)貼制度實(shí)施方案和管理規(guī)范，指導(dǎo)地方做好政策銜接，積極穩(wěn)妥抓好落實(shí)”。預(yù)計(jì)2025年生育補(bǔ)貼有望在全國(guó)落地，一孩有望被納入補(bǔ)貼范圍，逐步形成一孩、二孩、三孩及以上的差異化補(bǔ)貼制度。

貨幣政策定調(diào)由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向適度寬松，預(yù)計(jì)央行將實(shí)施有力度的降息。本次政治局會(huì)議和經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議最值得關(guān)注的一點(diǎn)，是貨幣政策取向從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向適度寬松，上次這種轉(zhuǎn)向發(fā)生在2008年11月我國(guó)政府應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)沖擊的時(shí)期。12月政治局會(huì)議對(duì)貨幣政策的定調(diào)由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“適度寬松”，預(yù)計(jì)央行將突破內(nèi)外部約束的阻力，繼續(xù)實(shí)施有力度的降息。預(yù)計(jì)2025年央行將進(jìn)一步降準(zhǔn)，但考慮到我國(guó)貨幣政策框架尚未完全轉(zhuǎn)換為價(jià)格型調(diào)控，短期法定存款準(zhǔn)備金率突破5%或仍面臨阻力，原因在于以貨幣數(shù)量為中介目標(biāo)的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架下，一旦法定存款準(zhǔn)備金率過低，央行調(diào)控貨幣數(shù)量的政策傳導(dǎo)效率會(huì)下降。

預(yù)計(jì)央行將通過增持國(guó)債實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，以推動(dòng)物價(jià)保持在合理水平。隨著貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)央行的基礎(chǔ)貨幣投放模式將逐漸由借貸式轉(zhuǎn)為購入式，MLF或延續(xù)縮量續(xù)作，央行或通過質(zhì)押式逆/正回購、買斷式逆回購以及二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債的方式投放流動(dòng)性。在期限結(jié)構(gòu)方面，質(zhì)押式逆/正回購以7天、14天為主，買斷式逆回購期限不超過1年。我們預(yù)計(jì)2025年央行在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債的期限以短端為主，原因在于短期利率不為0時(shí)，央行直接購買長(zhǎng)期國(guó)債，會(huì)導(dǎo)致收益率曲線的形態(tài)更加扁平，阻礙信用擴(kuò)張。

考慮到中國(guó)國(guó)際收支與2018年相比發(fā)生了較大變化，預(yù)計(jì)人民幣匯率不會(huì)主動(dòng)貶值來應(yīng)對(duì)美國(guó)加征關(guān)稅的挑戰(zhàn)。一方面，2018年，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差處于較低水平，經(jīng)常賬戶順差相對(duì)GDP比例為0.2%。2024年前3季度，經(jīng)常賬戶占GDP順差1.8%，較2018年大幅上升。另一方面，中國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶2018年為順差，現(xiàn)在為逆差。人民幣匯率貶值能夠促進(jìn)經(jīng)常賬戶順差增長(zhǎng)，但是有可能加劇資本流出，總體而言對(duì)國(guó)際收支可能造成不利影響。而且中國(guó)通脹水平目前仍然低于海外，即使名義匯率維持不變，實(shí)際匯率有貶值壓力。因此，在當(dāng)前的情況下，維持名義匯率相對(duì)穩(wěn)定可能是更好的政策選擇。

匯率的靈活性有望增加。要實(shí)現(xiàn)2025年的增長(zhǎng)目標(biāo)，需要財(cái)政和貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度加大，短期可能給人民幣匯率帶來壓力。但從明年的情況來看，我們預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的重要性更高，因此匯率目標(biāo)不會(huì)掣肘逆周期調(diào)節(jié)的力度。與2024年2季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告相比，3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告刪去了“堅(jiān)決對(duì)順周期行為予以糾偏”的表述。我們預(yù)計(jì)對(duì)人民幣匯率的定調(diào)依然是“在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”，但靈活性有望增加。

2025年城鎮(zhèn)住房需求預(yù)計(jì)為9億平米，實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)住樓市”有基本面的支持。城鎮(zhèn)住房需求主要來自三方面：1）城鎮(zhèn)化需求。如果2035年城鎮(zhèn)化率上升至75%，結(jié)合聯(lián)合國(guó)人口預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2035年城鎮(zhèn)人口年均增長(zhǎng)811萬人左右。按照2020年人均居住面積38.6平米計(jì)算，城鎮(zhèn)化每年可帶動(dòng)約3億平米城鎮(zhèn)住房需求。2）更新需求。2010-2020n年老舊住房居住面積減少20.3億平米，如果假定2020-2030年相同房齡房屋拆除比例基本一致，那么，在2020-2030年間，2009年以前建成的房屋面積將減少39.4億平米?？紤]隨著建筑行業(yè)發(fā)展，越晚建造的房屋質(zhì)量可能更高，保守估計(jì)更新需求為每年3億平米左右。3）改善需求。2024年城鎮(zhèn)住房總面積為330億平米，如果城鎮(zhèn)人均居住面積增長(zhǎng)1%，可帶來3.3億平米改善需求。整體來看，預(yù)計(jì)2025年城鎮(zhèn)住房需求合計(jì)為9億平米左右，而我們預(yù)計(jì)2024年商品住宅銷售面積降至8億平米，這意味著實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)住樓市”目標(biāo)仍有可能實(shí)現(xiàn)。但是城鎮(zhèn)住宅供給除了商品房，但是還有保障房和二手房等其他來源。最終能否實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)住樓市”的目標(biāo)，取決于政策支持的力度。

在“穩(wěn)樓市”目標(biāo)下，增量政策有望持續(xù)出臺(tái)。12月政治局會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)的定調(diào)為“穩(wěn)住樓市”，需要從成交量、房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)開發(fā)投資三個(gè)維度著手。與9月政治局會(huì)議定調(diào)的“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”相比，“穩(wěn)住樓市”目標(biāo)下，穩(wěn)定成交量和房?jī)r(jià)的優(yōu)先級(jí)可能更高。成交量方面，住房公積金貸款利率有望下調(diào)，避免與按揭貸款利率的“倒掛”。房?jī)r(jià)方面，地方政府發(fā)行專項(xiàng)債收儲(chǔ)存量房用于保障性住房可能是促進(jìn)一、二線城市房?jī)r(jià)回穩(wěn)的抓手，收儲(chǔ)的折價(jià)程度和規(guī)模是決定穩(wěn)房?jī)r(jià)效果的關(guān)鍵因素。房地產(chǎn)開發(fā)投資方面，重點(diǎn)關(guān)注“新增實(shí)施100萬套城中村改造和危舊房改造”的落地節(jié)奏和擴(kuò)圍的可能性。

“穩(wěn)住樓市”目標(biāo)下，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累將會(huì)減弱。2024年前3季度，房地產(chǎn)業(yè)增加值同比下降4%，拖累實(shí)際GDP增速0.2個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)投資扣除土地購置費(fèi)同比下降12.1%，影響名義GDP增速0.7個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2025年隨著增量政策的出臺(tái)，在一定程度上實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)住樓市”，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比降幅收窄至-8%，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累將會(huì)減弱。

預(yù)計(jì)2025年GDP增長(zhǎng)5.1%，比2024年加快。2024年前3季度，GDP同比增長(zhǎng)4.8%，隨著宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度進(jìn)一步加大，預(yù)計(jì)4季度GDP增速增長(zhǎng)5.1%，全年GDP增速4.9%左右。2025年美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅可能給出口帶來擾動(dòng)，但預(yù)計(jì)影響有限。國(guó)內(nèi)需要增加內(nèi)需對(duì)沖外需放緩風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，降低房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累，同時(shí)加大財(cái)政政策力度支持消費(fèi)和投資。隨著房地產(chǎn)支持政策和財(cái)政政策力度進(jìn)一步加大，2025年內(nèi)需有望改善，緩解外需下滑風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)2025年GDP增長(zhǎng)5.1%，較2024年略微加快。

通脹企穩(wěn)，但回升仍然較為緩慢。隨著宏觀政策力度加大，經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)回升，但是物價(jià)回升往往滯后于經(jīng)濟(jì)回升。截至2024年10月，CPI同比增長(zhǎng)0.3%、核心CPI同比增長(zhǎng)0.2%，仍處于較低水平；10月份PPI同比下降2.9%，過去幾個(gè)月跌幅再次擴(kuò)大。9月底以來，股市回升，一線城市房?jī)r(jià)企穩(wěn)，有利于居民財(cái)富增長(zhǎng)。2025年財(cái)政可能加大對(duì)居民收入和消費(fèi)支持力度。我們預(yù)計(jì)，2025年CPI增速回升至0.5%左右，PPI跌幅收窄至1.6%左右，GDP平減指數(shù)跌幅收窄至0.4%左右。

（作者：西部證券首席宏觀分析師邊泉水）

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