文/國海證券首席經(jīng)濟學(xué)家 夏磊

在全球經(jīng)濟周期性和結(jié)構(gòu)性矛盾交織的背景下，2024年我國政策宏觀調(diào)控力度不斷加大，特別是9月下旬以來，一攬子逆周期調(diào)節(jié)政策相繼出臺、力度空前，政策重心聚焦經(jīng)濟發(fā)展，圍繞地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)、股市、消費等重點領(lǐng)域加快布局，積極因素持續(xù)積累，市場信心明顯改善，經(jīng)濟運行回升向好趨勢明顯。

2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，也是我國加快轉(zhuǎn)型升級、推進高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵之年。中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)明年要“實施更加積極有為的宏觀政策”，政策表態(tài)堅定有力，2025年中國經(jīng)濟值得期待。

今年前三季度，我國GDP同比增長4.8%，其中三季度環(huán)比增長0.9%，實現(xiàn)環(huán)比增速連續(xù)九個季度正增長，保持了總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進的發(fā)展態(tài)勢。

消費逐步恢復(fù)。1-11月，社零累計同比增長3.5%，與1-10月持平。“以舊換新”政策效果明顯。11月份限額以上單位家用電器和音像器材類商品零售額同比增長22.2%，汽車類商品零售額同比增長6.6%。服務(wù)消費、新型較快增長。1-11月，服務(wù)零售額同比增長6.4%，高出商品零售3.2個百分點。新能源汽車銷量累計同比增長35.6%，市場占有率達到40.3%。

投資平穩(wěn)增長。1-11月，全國固定資產(chǎn)投資同比增長3.3%。“大規(guī)模設(shè)備更新”帶動作用明顯。1-11月，設(shè)備工器具購置投資同比增長15.8%。制造業(yè)投資、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資快速增長。1-11月，制造業(yè)投資同比增長9.3%，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長8.8%。基建投資持續(xù)恢復(fù)。1-11月基建投資同比增長4.2%。房地產(chǎn)投資仍在下降。1-11月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.4%。

出口表現(xiàn)亮眼。在全球貿(mào)易面臨一定壓力背景下，11月我國出口增長5.8%。出口新動能快速增長。1-11月，集成電路出口破萬億元，同比增長20.3%。民營企業(yè)支撐作用增強。1-11月，民營企業(yè)進出口總額累計同比增長8.7%，占比達到55.3%，比去年同期高2個百分點。“一帶一路”貿(mào)易活躍。1-11月，我國對共建“一帶一路”國家進出口總額增長6%，占進出口總額約47.1%。

中長期看，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨著新形勢——

一是外部環(huán)境變化

全球經(jīng)濟面臨增長壓力。當(dāng)前區(qū)域性地緣沖突仍在發(fā)生，貿(mào)易保護主義在抬頭，未來貿(mào)易緊張局勢的可能性在增加，抑制全球投資、消費和其他經(jīng)濟活動。IMF在2024年10月的《世界經(jīng)濟展望》中表示，“未來五年內(nèi)，全球經(jīng)濟增速將維持在3.1%左右，這一增速與疫情前相比并無明顯改善”。特朗普重回白宮給世界經(jīng)濟帶來不確定性。特朗普再次當(dāng)選，相較于上一任期，這次他擁有更堅實的政治根基、更清晰的政策主張、更穩(wěn)固的執(zhí)政班底、更大的權(quán)力邊界。在貿(mào)易方面，實施單邊主義政策，在競選時他承諾會對所有美國進口商品加征10%-20%的關(guān)稅。在外交方面，傾向于孤立主義，減少美國參與全球事務(wù)，特朗普揚言將在重返白宮后的第一天終止“印太經(jīng)濟框架”。在經(jīng)濟政策方面，奉行“美國優(yōu)先”“美國第一”的執(zhí)政理念，強調(diào)制造業(yè)回流，大幅減少所得稅。這些政策傾向?qū)槿蚨噙吅献黧w系帶來劇烈的沖擊和動蕩，加速“逆全球化”進程。

二是新起點下的房地產(chǎn)

中央經(jīng)濟工作會議明確“穩(wěn)住樓市股市”，釋放兩大積極信號。

信號一：房地產(chǎn)的重要性成為廣泛共識。穩(wěn)樓市，成為重要風(fēng)向標(biāo)。房地產(chǎn)行業(yè)體量大、產(chǎn)業(yè)鏈條長，關(guān)系老百姓切身利益、關(guān)系經(jīng)濟社會發(fā)展大局。第一，房地產(chǎn)業(yè)是實體經(jīng)濟的重要組成部分，拉動上下游50多個行業(yè)。第二，房產(chǎn)是居民財富的重要組成部分。穩(wěn)住樓市，有利于穩(wěn)住居民的資產(chǎn)負債表，從而促消費、擴內(nèi)需。第三，房地產(chǎn)是地方重要財源。穩(wěn)住樓市，有利于穩(wěn)定地方政府收入，從而支持地方建設(shè)發(fā)展。

信號二：為穩(wěn)定樓市，地產(chǎn)支持政策有望進一步加碼。行政措施方面，全國僅剩北京、上海、深圳以及海南部分區(qū)域還在限購。未來，隨著行政性限制措施全面寬松，購房需求將會進一步釋放。金融政策方面，部分一線城市二套房首付比例20%-25%，均高于15%的下限水平。利率方面，北上深首套房貸利率LPR-45bp，與其他城市相比還有一定下調(diào)空間。稅費方面也有優(yōu)化空間，如140平方米以上的住宅契稅稅率進一步降低，印花稅在萬分之五的基礎(chǔ)上下調(diào)，個人所得稅在退稅條件或者降低稅率方面仍有空間。

三是積極的財政政策空間

中央經(jīng)濟工作會議提及“實施更加積極的財政政策”，有兩層含義。一是延續(xù)“積極”總基調(diào)，財政政策主要是指通過赤字、國債、特別國債、專項債、稅收、補貼、收入分配和轉(zhuǎn)移支付等手段對經(jīng)濟運行進行逆周期調(diào)節(jié)、熨平經(jīng)濟波動。二是“更加”表明政策力度會更大，包括此次會議提出的“提高赤字率”、“增加發(fā)行超長期特別國債”、“增加地方政府專項債券發(fā)行使用”等手段。

政府舉債空間大，債務(wù)風(fēng)險總體可控。截至2023年末，中國政府部門法定債務(wù)余額70.8萬億元，加上隱性債務(wù)14.3萬億元，負債率為67.5%，顯著低于主要經(jīng)濟體和新興市場國家。同時，我國債務(wù)主要用于資本性支出，很多資產(chǎn)正在產(chǎn)生持續(xù)性收益。此外，2023年末全國國有企業(yè)凈資產(chǎn)131萬億元、國有金融企業(yè)凈資產(chǎn)47萬億元、行政事業(yè)性國有凈資產(chǎn)51萬億元，筑牢債務(wù)安全“防護堤”。

從利息支出看，債務(wù)空間大。2023年，我國一般公共預(yù)算支出中債務(wù)利息支出1.2萬億，與一般公共財政收入比值為5.5%、與GDP比值為0.9%，而美國的債務(wù)利息支出與財政收入比值14.9%、與GDP比值為2.4%。

從國際比較看，赤字空間大。對于美國，1984-2023年這40年美國聯(lián)邦政府財政赤字率年均值為3.8%，有24個年份超過3%。對于德國，1991-2023這33年時間里有13年赤字率超過3%，尤其是1995-2005年間經(jīng)濟乏力，這11年平均赤字率為3.5%、有7年在3%及以上。而我國官方赤字率2022年2.8%、2023年增發(fā)國債后升至3.8%、2024年目標(biāo)為3.0%。

展望2025年，我國仍處于戰(zhàn)略機遇和風(fēng)險挑戰(zhàn)并存的時期，預(yù)計中國經(jīng)濟將持續(xù)回升向好，GDP增速保持在5.0%左右。一是從遠期發(fā)展目標(biāo)來看，根據(jù)十四五規(guī)劃和2035年遠景目標(biāo)綱要，2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入要翻一番。2024-2035年年均復(fù)合增速超4.5%才能實現(xiàn)。二是考慮就業(yè)因素，近年高校畢業(yè)生規(guī)模不斷創(chuàng)新高，2023年1158萬，2024年1179萬人，預(yù)計2025年將達1222萬。為完成就業(yè)目標(biāo)，應(yīng)保證必要的經(jīng)濟增速。三是從中美經(jīng)濟體量角度，2023年中國GDP相當(dāng)于美國GDP的65%。根據(jù)世界銀行預(yù)測，2024、2025年美國經(jīng)濟增速預(yù)計為2.5%、1.8%，中國經(jīng)濟保持5%左右，相當(dāng)于美國經(jīng)濟的66%、67%。

從分項來看，我們預(yù)計2025年消費延續(xù)恢復(fù)勢頭，社零增速5.4%。中央經(jīng)濟工作會議明確提及明年要“著力提振內(nèi)需特別是居民消費需求”。一是惠民生與促消費結(jié)合，增加居民收入，改善消費預(yù)期。2025年預(yù)計隨著居民財產(chǎn)性收入邊際好轉(zhuǎn)、物價及工資性收入持續(xù)增長，收入預(yù)期將有所改善，促進收入、儲蓄向消費轉(zhuǎn)化。二是加力擴圍實施“兩新”政策，從時間上看，在提前謀劃基礎(chǔ)上，預(yù)計明年將加快政策落實部署；從使用上看，或?qū)⑦M一步擴大超長期特別國債資金使用規(guī)模和覆蓋范圍，促進消費和投資良性循環(huán)。

我們預(yù)計2025年投資繼續(xù)回升，固定資產(chǎn)投資增速5.4%。具體來看，我們預(yù)計明年制造業(yè)投資增長7%，明年將進一步加快布局現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，運用數(shù)字技術(shù)、綠色技術(shù)等改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，持續(xù)推動制造業(yè)投資增長。我們預(yù)計明年基建投資增長4.6%。明年赤字率有望突破3%，疊加超長期特別國債繼續(xù)發(fā)行、地方債務(wù)壓力減小后積極性提升，帶動財政繼續(xù)積極發(fā)力。我們預(yù)計明年房地產(chǎn)開發(fā)投資增長0.5%。城中村改造是影響明年房地產(chǎn)市場的核心變量，疊加政策持續(xù)調(diào)整優(yōu)化和低基數(shù)效應(yīng)等積極因素，房地產(chǎn)投資有望企穩(wěn)回升。

我們預(yù)計2025年貿(mào)易機遇與挑戰(zhàn)并存，出口增速0.6%、進口增速1.1%。從機遇來看，一是降息周期疊加補庫周期下，預(yù)計短期內(nèi)海外需求仍有一定韌性。IMF、OECD和世界銀行對2025年全球GDP增長預(yù)測分別是3.25%、3.21%和2.7%，高出2024年預(yù)測值0.01、0.14和0.1個百分點。二是出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品類優(yōu)化，產(chǎn)品仍具吸引力。我國擁有41個工業(yè)大類、207個中類、666個小類，500種主要工業(yè)產(chǎn)品中我國有220多種產(chǎn)品產(chǎn)量位居全球第一。三是出口商全球市場多元化布局，對美貿(mào)易占比下降，東盟、一帶一路等市場潛力較大。2024年前10月我國對東盟累計出口占比為16.1%，較2017年12.3%上升3.8個百分點。從挑戰(zhàn)看，最大的不確定性在于歐美貿(mào)易政策調(diào)整對出口的影響。11月26日特朗普宣布，將在上任第一天對進口自加拿大和墨西哥的商品征收高達25%的新關(guān)稅，對進口自中國的商品加征10%的關(guān)稅。特朗普還曾在競選中提及將對所有進口商品征收10%-20%的全面關(guān)稅，對中國進口商品征收60%及以上關(guān)稅，威脅要取消中國最惠國待遇。此外，近期歐盟委員會宣布對華電動汽車反補貼調(diào)查終裁方案，全球貿(mào)易摩擦加劇，成為大國間政治博弈的一種表現(xiàn)形式，會對出口帶來影響。

2025年，在逆周期政策加大調(diào)節(jié)力度下，預(yù)計市場預(yù)期將逐步好轉(zhuǎn)、消費持續(xù)恢復(fù)、投資平穩(wěn)增長、進出口有一定韌性，中國經(jīng)濟值得期待。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟運行不及預(yù)期風(fēng)險，全球經(jīng)貿(mào)政策不確定性風(fēng)險，地緣政治風(fēng)險，國際經(jīng)驗適用性風(fēng)險，產(chǎn)業(yè)政策不確定性風(fēng)險等。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211398895445