每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 張益銘

時(shí)隔10多年，貨幣政策取向再次改為“適度寬松”體現(xiàn)了支持性貨幣政策立場，傳遞出積極信號(hào)。

貨幣政策獲得哪些想象空間，面對新的一年，我們滿懷憧憬。近日，每日經(jīng)濟(jì)新聞?dòng)浾邔ＴL光大證券固定收益首席分析師張旭，他判斷，貨幣政策取向已由“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”，明年存款準(zhǔn)備金率調(diào)降幅度可能達(dá)1.5個(gè)百分點(diǎn)左右，政策利率有可能下調(diào)20~30個(gè)基點(diǎn)。

張旭指出，此次對貨幣政策取向的重新定調(diào)，既體現(xiàn)出決策者對短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行困難和中長期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型深層次矛盾的充分認(rèn)知，也體現(xiàn)出宏觀調(diào)控思路的適應(yīng)性轉(zhuǎn)變，更體現(xiàn)出推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的決心。

光大證券固定收益首席分析師 張旭 受訪者供圖

明年存款準(zhǔn)備金率或降低1.5個(gè)百分點(diǎn)

NBD：面對新的貨幣政策取向，對接下來貨幣政策操作，有哪些預(yù)判？

張旭：結(jié)合前期政策力度、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，以及明年“適度寬松”的貨幣政策取向，判斷明年有可能降低存款準(zhǔn)備金率1.5個(gè)百分點(diǎn)左右。

此外，在今年年底前還將降準(zhǔn)0.25~0.5個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，如果市場主體預(yù)期得到穩(wěn)定、活力充分激發(fā)，那么明年貨幣政策寬松的幅度會(huì)比目前預(yù)測的小一些。

在部分準(zhǔn)備金制度下，商業(yè)銀行發(fā)放貸款或進(jìn)行其他資產(chǎn)業(yè)務(wù)會(huì)對超儲(chǔ)進(jìn)行消耗，而降準(zhǔn)是補(bǔ)充超儲(chǔ)最為根本、徹底的工具。因此，降準(zhǔn)是信用派生過程所產(chǎn)生的內(nèi)在需求，以1~2年的中期時(shí)間跨度來衡量，降準(zhǔn)的幅度是不容易被人為“節(jié)省”的。因此宜在必要時(shí)及時(shí)實(shí)施降準(zhǔn)，以維護(hù)銀行體系流動(dòng)性的合理充裕，并增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

降準(zhǔn)，一方面是信用派生過程所產(chǎn)生的內(nèi)在需求，另一方面也受到理論和實(shí)際下限的外部約束。所以降準(zhǔn)這塊“好鋼”一定要用在“刀刃上”，換句話說，降準(zhǔn)時(shí)間點(diǎn)的選擇頗為關(guān)鍵。實(shí)事求是地講，在諸多工具中，降準(zhǔn)所提供的流動(dòng)性期限最長、成本最低，可有效緩解貨幣創(chuàng)造過程中的流動(dòng)性約束，因此政策效果頗為明顯。因此，如此高效且珍貴的工具應(yīng)在關(guān)鍵的時(shí)候使用，如信貸增長動(dòng)能明顯邊際回落時(shí)。

降息方面，預(yù)計(jì)明年可能降低主要政策利率20~30bp并引導(dǎo)存貸款實(shí)際利率進(jìn)一步下行。

人民銀行通過政策利率體系影響市場利率。當(dāng)前，人民銀行的7天期逆回購利率已成為主要政策利率，通過金融市場傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成了“牽7D OMO利率這一發(fā)，而動(dòng)貨幣、債券、貸款、存款等金融市場利率之全身”的利率調(diào)控傳導(dǎo)路徑，明顯更為市場化，也使得貨幣政策的傳導(dǎo)更為及時(shí)和高效。

今年以來，人民銀行為了暢通貨幣政策在存款市場的傳導(dǎo)下了苦功夫，通過多種方式努力推動(dòng)銀行負(fù)債成本的下降，促進(jìn)政策利率下調(diào)對凈息差的影響回歸中性，且已取得了明顯的效果。

相信未來一年，人民銀行將更加有力地維護(hù)存款市場競爭秩序，推動(dòng)政策利率向存款市場傳導(dǎo)效率進(jìn)一步提升，弱化凈息差對于“適時(shí)降息”的掣肘，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好創(chuàng)造出適度寬松的貨幣金融環(huán)境。

降準(zhǔn)降息之外，判斷明年人民銀行在公開市場凈買入國債的規(guī)模也會(huì)明顯大于今年。

需提及，貨幣政策的取向無論是“穩(wěn)健”還是“適度寬松”，保持幣值穩(wěn)定是必然要堅(jiān)持的。一方面，要對內(nèi)保持物價(jià)漲幅處于合理區(qū)間；另一方面，要對外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

貨幣政策在市場的話語體系中已是“適度寬松”

NBD：你如何理解貨幣政策的”適度寬松“取向？

張旭：其實(shí)，在過去很長的一段時(shí)間中，我們的貨幣政策在市場的話語體系中已經(jīng)是“適度寬松”的了。例如，今年9月下旬以來的政策力度已較前期出現(xiàn)了明顯的變化。只不過在官方的話語體系中一直使用“穩(wěn)健”這一措辭，而“穩(wěn)健”的內(nèi)涵頗為廣博，所以外界并未充分注意到政策取向的實(shí)際變化。

“穩(wěn)健”的貨幣政策語義清晰，即“應(yīng)松則松，需緊則緊”，不過市場主體常判斷不好何時(shí)是“應(yīng)松”的，何時(shí)又是“需緊”的?；仡欉^去，該表述使用的時(shí)間頗長，已形成習(xí)慣成自然的慣性，修改它需要很大魄力。

可見，此次對于貨幣政策取向定位于“適度寬松”，既體現(xiàn)出決策者對短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行困難和中長期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型深層次矛盾的充分認(rèn)知，也體現(xiàn)出宏觀調(diào)控思路的適應(yīng)性轉(zhuǎn)變，更體現(xiàn)出推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的決心。

NBD：新的一年實(shí)施”適度寬松“的貨幣政策，如何評估可能帶來的影響？

張旭：在“適度寬松”貨幣政策取向下，可以預(yù)見寬信用將延續(xù)，2025年社融增速很可能明顯高于今年11月。最新中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出實(shí)施適度寬松的貨幣政策，將保持流動(dòng)性“合理充裕”調(diào)整成了“充裕”，并提出“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”“適時(shí)降準(zhǔn)降息”等要求。這些變化和要求具有里程碑式信號(hào)意義，有利于激發(fā)經(jīng)濟(jì)主體的有效融資需求，推動(dòng)金融與經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。顯而易見，寬信用正處于進(jìn)行時(shí)，現(xiàn)今時(shí)與勢都在我們這一邊，我們對融資增長、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和價(jià)格總水平的走勢不妨更樂觀一些。

當(dāng)下宜注意控制債券久期風(fēng)險(xiǎn)

NBD：對于明年債券市場走勢，有哪些預(yù)判？

張旭：從中長期來看，債券的走勢主要由投資者對于貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期所決定，且經(jīng)濟(jì)基本面還是貨幣政策最根本的影響因素。近段時(shí)間以來，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況以及市場主體的預(yù)期已較7、8月有所改善。

例如，至11月制造業(yè)PMI已連續(xù)三個(gè)月上升，且后兩個(gè)月皆處于擴(kuò)張區(qū)間（即50%以上）。再如，11月制造業(yè)PMI中生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為54.7%，已連續(xù)兩個(gè)月回升，表明多數(shù)制造業(yè)企業(yè)對未來市場信心有所增強(qiáng)。

顯然，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好不會(huì)只依靠貨幣政策，12月9日的政治局會(huì)議中亦提到了“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”“打好政策‘組合拳’”。一般而言，財(cái)政政策的發(fā)力對于債券市場是偏負(fù)面的，因?yàn)槠洳粌H會(huì)擾動(dòng)債券市場的供需關(guān)系而且還會(huì)影響到投資者對經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期。

明年政策利率會(huì)進(jìn)一步下行，且幅度有可能還不小。但貨幣政策的種類較多，其中一部分政策是有助于推動(dòng)債券收益率下行的，而其余政策則不會(huì)。例如，再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對債券市場走勢的影響有限，且細(xì)論起來其寬信用的作用還會(huì)推高債券收益率。

另需注意的是，現(xiàn)階段債券市場的估值并不便宜。當(dāng)前10Y國債收益率為1.72%，收益率曲線的7D端與10Y端已倒掛了一段時(shí)間，顯然這樣的形態(tài)是不太正常的。

雖然整體看，我們對明年債券市場持偏樂觀態(tài)度。但是近期債券收益率下行速度已過快，此時(shí)宜注意控制久期風(fēng)險(xiǎn)。