趙偉（申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

2020年以來，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出周期錯(cuò)位和結(jié)構(gòu)分化兩大特征。展望2025年，去通脹、硬著陸、降息潮等舊矛盾疊加特朗普2.0新敘事，或交織出不一樣的宏觀圖景。

“高壓”與“低溫”并存

后疫情時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)蹣跚前行，有“贏家”也有“輸家”。2022~2024年全球?qū)嶋HGDP增速平均為3.4%。其中，2024年預(yù)測(cè)值為3.2%，與IMF（國(guó)際貨幣基金組織）預(yù)測(cè)的長(zhǎng)期潛在增速（3.1%~3.2%）基本持平。主要經(jīng)濟(jì)體中，代表性的贏家如美國(guó)、印度和西班牙，代表性的輸家是德國(guó)。日本“喜憂參半”，正在從外循環(huán)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向內(nèi)循環(huán)驅(qū)動(dòng)的復(fù)蘇。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是區(qū)分“贏家”與“輸家”的重要尺度。2023年初以來，全球綜合PMI與服務(wù)業(yè)PMI走勢(shì)一致，且持續(xù)運(yùn)行于高景氣區(qū)間——2024年6月以來雖邊際轉(zhuǎn)弱，但仍位于枯榮線以上。所以，國(guó)家比較而言，服務(wù)業(yè)占比高（或內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型）的經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)績(jī)效明顯好于制造業(yè)占比高（或出口依賴度高）的經(jīng)濟(jì)體，如美國(guó)之于歐盟，或歐盟的邊緣國(guó)相對(duì)于核心國(guó)（如西班牙相對(duì)于德國(guó)）。不同經(jīng)濟(jì)體周期分化的本質(zhì)是制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的分化。這種景氣度相對(duì)強(qiáng)弱的轉(zhuǎn)換在德國(guó)體現(xiàn)得尤為明顯：2020~2021年制造相對(duì)服務(wù)最強(qiáng)，2022~2024年又極弱。

歸納而言，服務(wù)業(yè)的高景氣早期主要?dú)w因于疫情期間“被壓制的服務(wù)消費(fèi)”，后期則主要源于勞動(dòng)力市場(chǎng)的充分就業(yè)和可支配收入的增長(zhǎng)。制造業(yè)的低景氣主要?dú)w因于全球“加息潮”背景下信用周期的下行，又疊加了全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)浪潮中的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。這是當(dāng)前分析中被忽視的一點(diǎn)，恰恰也是2024年全球制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)弱于預(yù)期的一個(gè)解釋，它部分對(duì)沖了降息和貨幣金融條件的轉(zhuǎn)松對(duì)制造業(yè)的拉動(dòng)效果。2025年，全球服務(wù)業(yè)景氣或延續(xù)下行，但依然有韌性。制造業(yè)雖受益于央行降息，但特朗普關(guān)稅2.0和制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍將壓制其復(fù)蘇彈性，并且將主導(dǎo)制造業(yè)周期的走向。

美聯(lián)儲(chǔ)降息最快的階段或已過去，后續(xù)關(guān)注美歐降息空間和終點(diǎn)利率的差異。過去兩年，全球完成了一次漂亮的去通脹。三重供給側(cè)沖擊的消退（供應(yīng)鏈+原油+勞動(dòng)力）與修復(fù)是主要解釋。2024年年中以來，全球“降息潮”已經(jīng)開啟，但基于不同經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)韌性與去通脹進(jìn)程的比較，美聯(lián)儲(chǔ)降息最快的階段或已過去，未來歐央行降息的空間或大于美聯(lián)儲(chǔ)。市場(chǎng)一致預(yù)期認(rèn)為，未來一年（至2025年10月）美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行分別降息3次和6次、日央行加息2次（25BP為一單位），對(duì)應(yīng)的終點(diǎn)利率為3.8%~3.9%、1.8%~1.9%和0.6%~0.7%。

政府加杠桿的力度和財(cái)政退坡的速度既可以解釋不同經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)韌性，也可以解釋核心通脹黏性的差異，同樣也決定了去通脹“最后一公里”的難易程度。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體中，美國(guó)政府加杠桿幅度更高（+13%）、財(cái)政退坡速度更慢，而德國(guó)政府杠桿率僅上升4個(gè)百分點(diǎn)，且2024年赤字率相比美國(guó)低5個(gè)百分點(diǎn)。2025年，美歐財(cái)政分化狀態(tài)或得以延續(xù)：美國(guó)的財(cái)政整頓計(jì)劃短期內(nèi)或只能停留在口頭上，而非落實(shí)到統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，但部分歐元區(qū)國(guó)家仍有緊財(cái)政的訴求。美、歐財(cái)政立場(chǎng)的不同也是歐央行降息空間大于美聯(lián)儲(chǔ)的一個(gè)解釋。

特朗普如何影響全球經(jīng)濟(jì)

特朗普2.0一攬子政策的宏觀含義是：增長(zhǎng)偏負(fù)面、物價(jià)先脹后縮、金融條件先緊后松，貫穿始終的是政策不確定性。這是一種“溫和滯脹”的宏觀圖景。相比1.0時(shí)代，特朗普2.0面臨更多的約束條件，并非所有政策都能不折不扣地落地。

特朗普2.0時(shí)期，政治資本更加雄厚，為第二任期執(zhí)政效率的提升奠定了民意基礎(chǔ)。2024年美國(guó)大選，民調(diào)再次低估了特朗普勝率約3個(gè)百分點(diǎn)。特朗普最終贏得了全國(guó)普選票和選舉人票（含所有七個(gè)搖擺州），且在絕大多數(shù)選區(qū)和選民群體中的得票率都出現(xiàn)了邊際上行。共和黨還控制了參、眾兩院，立法的阻力下降。在共和黨內(nèi)部，特朗普的領(lǐng)導(dǎo)力也進(jìn)一步增強(qiáng)。

共和黨大獲全勝的原因是選民對(duì)高通脹、非法移民等問題極為不滿。調(diào)查結(jié)果顯示，本屆選舉中美國(guó)選民最為關(guān)心的問題是經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、通脹及移民，合計(jì)占比近五成，其中通脹最為關(guān)鍵，尤其是搖擺州選民。

特朗普2.0的政策框架更好地回應(yīng)了共和黨和搖擺州選民的訴求。特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)整體上繼承了里根經(jīng)濟(jì)學(xué)（Reaganomics），對(duì)內(nèi)強(qiáng)調(diào)放松監(jiān)管、減稅與縮減不必要的財(cái)政開支、追求小政府-大市場(chǎng)，對(duì)外放棄了自由貿(mào)易立場(chǎng)，將公平置于自由之前。共和黨推行的是經(jīng)典的“供給經(jīng)濟(jì)學(xué)”，希望用關(guān)稅和減稅的方式推動(dòng)制造業(yè)回流，在國(guó)內(nèi)創(chuàng)造更多就業(yè)，推動(dòng)內(nèi)循環(huán)。在移民、墮胎等社會(huì)問題上，堅(jiān)守傳統(tǒng)保守價(jià)值觀；地緣方面，奉行“以實(shí)力求和平”，或綜合考慮整體戰(zhàn)略收縮和區(qū)域再平衡。

經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)約束

美國(guó)歷任總統(tǒng)選前承諾和政策并不總是一致的，言行不一是常態(tài)。從奧巴馬到拜登，當(dāng)選總統(tǒng)在競(jìng)選期間的政策主張平均只有約三分之一可以落地。特朗普1.0時(shí)期政策落地的概率低于奧巴馬和拜登，但其在貿(mào)易領(lǐng)域的“承諾”基本都兌現(xiàn)了。政策能否落地主要取決于程序（難易程度）、利益沖突與其他現(xiàn)實(shí)約束三個(gè)方面：如果需要走立法程序，這就取決于兩院歸屬、席位分布以及政黨團(tuán)結(jié)程度；如果不需要走立法程序，與白宮的行政效率、不同集團(tuán)之間的利益沖突與平衡有關(guān)；此外，還與國(guó)際政治、宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)約束有關(guān)。

概括而言，特朗普2.0一攬子政策面臨四個(gè)矛盾、八重約束。矛盾一：類滯脹環(huán)境下，貨幣政策難兩全。2024年共和黨黨綱的首要目標(biāo)是“打敗通脹”，但特朗普2.0一攬子政策的宏觀圖景是溫和滯脹，因?yàn)轵?qū)逐移民和加征關(guān)稅都是負(fù)向供給沖擊。矛盾二：高利率+高赤字+高杠桿約束財(cái)政擴(kuò)張空間。寬財(cái)政、強(qiáng)美元和價(jià)值鏈網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性又會(huì)弱化關(guān)稅平衡貿(mào)易收支的效果。矛盾三：高利率、強(qiáng)美元和政策不確定性不利于制造業(yè)回流。矛盾四：特朗普的減稅和關(guān)稅政策會(huì)加劇美國(guó)國(guó)內(nèi)的貧富分化和政治-意識(shí)形態(tài)的“兩極化”，對(duì)外面臨國(guó)際政治格局的“多極化”約束。

具體而言，特朗普2.0面臨八重約束。

第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)位于晚周期，2025年經(jīng)濟(jì)增速或進(jìn)一步放緩。2017年特朗普1.0時(shí)代開啟時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)位于中周期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐更穩(wěn)健。2025年是2.0開局之年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已處于晚周期，經(jīng)濟(jì)增速趨于下行。當(dāng)前美國(guó)的產(chǎn)出缺口為正、勞動(dòng)力市場(chǎng)正在從均衡向“松弛”轉(zhuǎn)換。所以，2.0時(shí)代，就業(yè)市場(chǎng)無(wú)論再度緊張化還是繼續(xù)松弛化，都是“減分項(xiàng)”，前者會(huì)提升通脹壓力，強(qiáng)化高利率和強(qiáng)美元的環(huán)境，后者意味著經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加，兩者均不利于2026年中期選舉。

第二，物價(jià)水平及二次通脹風(fēng)險(xiǎn)是特朗普2.0的主要約束。拜登任期內(nèi)，美國(guó)物價(jià)累計(jì)上行約22%。雖然去通脹進(jìn)程較為順利，但物價(jià)漲幅仍超過多數(shù)人的工資漲幅，且二次通脹風(fēng)險(xiǎn)依然存在。據(jù)前文所述，經(jīng)濟(jì)問題是2024年選舉中選民最關(guān)心的問題，通脹又在經(jīng)濟(jì)議題中位列第一。故可以說，高通脹是民主黨“潰敗”的主要經(jīng)濟(jì)解釋，壓通脹也將是特朗普2.0的首要經(jīng)濟(jì)議程和政策約束。

第三，在下一次經(jīng)濟(jì)衰退兌現(xiàn)之前，高利率或成為美國(guó)貨幣金融市場(chǎng)的常態(tài)。特朗普偏好的和制造業(yè)友好型的低利率環(huán)境短期內(nèi)或難以成為現(xiàn)實(shí)。參考市場(chǎng)定價(jià)的中性利率（1.5%），3%通脹對(duì)應(yīng)的政策利率或?qū)⒏哂?.5%。此外，還需關(guān)注美債期限溢價(jià)系統(tǒng)性轉(zhuǎn)正的可能性。假設(shè)貨幣政策利率的預(yù)期不變，期限溢價(jià)將影響美債收益率曲線的陡峭程度。2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)降息以來，10年期美債利率從最低的3.6%升至4.5%，期限溢價(jià)從-25BP升至30BP，貢獻(xiàn)了超五成的漲幅。從期限溢價(jià)的影響因素看（通脹風(fēng)險(xiǎn)、美債供給、利率敏感部門的需求、貨幣政策不確定性等），美債或?qū)⑾到y(tǒng)性地告別2015年以來負(fù)期限溢價(jià)的歷史。

第四，財(cái)政紀(jì)律。美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)杠桿率已超過二戰(zhàn)時(shí)期的峰值，財(cái)政融資的“廉價(jià)貨幣”時(shí)代或宣告終結(jié)。當(dāng)前美國(guó)聯(lián)邦政府杠桿率為126%，超過了二戰(zhàn)結(jié)束后120%的高位，是里根執(zhí)政初期的4倍左右。存量債務(wù)的綜合融資成本約為3.1%，相較于2020年9月的低點(diǎn)（1.9%）上行了120BP左右，但仍低于2年以上期限美債收益率的中樞，說明融資成本還有進(jìn)一步上行的空間。上世紀(jì)80~90年代的經(jīng)驗(yàn)也顯示，利息負(fù)擔(dān)只有在整個(gè)收益率曲線下行一段時(shí)間后才會(huì)下降。這也需要建立在財(cái)政紀(jì)律的基礎(chǔ)上。然而，2023~2024年，美國(guó)聯(lián)邦政府赤字率順周期地?cái)U(kuò)張，連續(xù)兩年位于6.5%以上，預(yù)計(jì)特朗普2.0一攬子減稅方案或進(jìn)一步推升赤字率至7%左右。

美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政的狀態(tài)是“騎虎難下”，積極財(cái)政的空間有限，整頓財(cái)政的約束條件又比較多。無(wú)論是不顧財(cái)政紀(jì)律推行積極財(cái)政，還是過快整頓財(cái)政紀(jì)律，都可能引發(fā)美國(guó)資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息以來，利率敏感型投資者的份額持續(xù)上行，這將加劇美債利率的波動(dòng)率。如果市場(chǎng)形成了利率上行的預(yù)期，美債曲線的“陡峭化”或向著更極端的情形演繹。

第五，與2020年之前偏向“最大就業(yè)”目標(biāo)不同，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不在最大就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定“雙重使命”之間取得平衡，這約束了降息空間。并且，在重回零利率之前，量化寬松（QE）將暫時(shí)退出歷史舞臺(tái)，進(jìn)而限制了美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債的空間。特朗普雖然偏好低利率、弱美元等制造業(yè)友好型金融環(huán)境，但或難改變美聯(lián)儲(chǔ)的行為規(guī)則。如果美聯(lián)儲(chǔ)喪失獨(dú)立性，選擇用降息的方式緩解財(cái)政付息壓力，短期雖然可以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但中、長(zhǎng)期會(huì)導(dǎo)致通脹預(yù)期脫錨、美債被拋售、美元貶值和經(jīng)濟(jì)衰退。

第六，強(qiáng)美元和轉(zhuǎn)口貿(mào)易將使關(guān)稅作為壓縮貿(mào)易赤字的政策工具的效果大打折扣。2018~2019年“貿(mào)易戰(zhàn)1.0”期間，美元指數(shù)大幅升值超10%，部分對(duì)沖了關(guān)稅改善貿(mào)易收支的效果。美國(guó)對(duì)外加征關(guān)稅可通過3個(gè)機(jī)制抬升美元匯率：貿(mào)易收支：關(guān)稅-進(jìn)口需求下降-貿(mào)易收支改善-本幣升值；貨幣政策：關(guān)稅-本國(guó)通脹上行-貨幣緊縮-利率上行-本幣升值；資本流動(dòng)：貿(mào)易政策不確定性-美元升值預(yù)期-美元安全資產(chǎn)需求-美元需求。

第七，特朗普2.0的一攬子政策可能會(huì)加劇貧富分化。1980年以來，美國(guó)貧富分化問題持續(xù)加劇，截至2023年，收入前1%人群的收入份額已經(jīng)升至21%，為二戰(zhàn)結(jié)束以來的高點(diǎn)，相比1980年的10%上升了11個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超德國(guó)、英國(guó)和法國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。無(wú)論是特朗普1.0時(shí)期還是拜登時(shí)期，貧富分化都是加劇的。根據(jù)彼得森（PIIE）的測(cè)算，特朗普2.0減稅和關(guān)稅政策將進(jìn)一步拉大貧富差距。經(jīng)驗(yàn)上，經(jīng)濟(jì)上的不平等或引發(fā)政治與社會(huì)動(dòng)蕩。近年來美國(guó)執(zhí)政黨的頻繁更替、搖擺州選民的“左右搖擺”或是一個(gè)表征。

第八，世界格局的“多極化”使得美國(guó)按照“美國(guó)優(yōu)先”原則、重塑世界秩序的能力相較于二戰(zhàn)后初期或20世紀(jì)90年代初期明顯下降。從軍事、經(jīng)濟(jì)和科技等多個(gè)維度進(jìn)行比較，近半個(gè)世紀(jì)以來美國(guó)的相對(duì)勢(shì)力趨于式微，尤其是21世紀(jì)以來面臨的來自儲(chǔ)備貨幣地位、制造業(yè)生產(chǎn)和科技創(chuàng)新領(lǐng)域的挑戰(zhàn)。