包承超（國聯(lián)證券研究所副所長兼首席策略分析師）鄧宇林(國聯(lián)證券聯(lián)席策略首席分析師) 2024年下半年政策發(fā)生積極變化，市場流動性改善，風(fēng)險偏好提升，A股市場快速反彈。展望2025年，市場能否完成從流動性驅(qū)動向基本面驅(qū)動的轉(zhuǎn)換，可能決定了2025年市場的整體表現(xiàn)。 我們認(rèn)為，2025年上半年經(jīng)濟逐步修復(fù)的確定性較強，上市公司盈利或逐漸好轉(zhuǎn)，市場表現(xiàn)相對強勢，進(jìn)行“小盤風(fēng)格”+“紅利資產(chǎn)”均衡配置的性價比更高。 全球流動性寬松疊加政策支持，經(jīng)濟或持續(xù)復(fù)蘇 政策方面，穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，2025年經(jīng)濟或?qū)⒊掷m(xù)復(fù)蘇。“9·24”政策組合拳的出臺，以及12月召開的中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，明顯釋放出積極信號，大幅提振了市場對穩(wěn)增長的預(yù)期。 具體而言，這些會議釋放出的信號，預(yù)示著未來可能會有更具針對性和操作性的政策措施出臺，這些措施不僅將有效緩解當(dāng)前經(jīng)濟面臨的結(jié)構(gòu)性問題，還將為中長期經(jīng)濟增長提供更為穩(wěn)固的支撐。在政策逐步落地和持續(xù)加碼的背景下，預(yù)計2025年中國經(jīng)濟有望進(jìn)入穩(wěn)步復(fù)蘇的軌道。 投資方面，2025年地產(chǎn)有望“止跌回穩(wěn)”，對經(jīng)濟的拖累減弱。中國房價跌幅已經(jīng)接近海外地產(chǎn)危機后的平均水平，租售比回到合理區(qū)間，在“嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量”的政策要求下，房價有望“止跌回穩(wěn)”。參照海外經(jīng)驗來看，地產(chǎn)投資對GDP的貢獻(xiàn)中樞在4%到6%區(qū)間，中國目前正在回落到這個中樞區(qū)間，未來地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累有望逐漸減弱。 資金方面，預(yù)計資本市場流動性保持充裕。10月份，M1余額的同比增速迎來了2024年以來的首次改善。這一積極變化表明，隨著一系列政策組合拳的逐步落地發(fā)力，實體經(jīng)濟的活躍度提升，企業(yè)和居民的投資與消費意愿也有所增強。展望2025年，2024年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議進(jìn)一步明確了“適度寬松的貨幣政策”基調(diào)，在此背景下，M1增速有望持續(xù)上行，社融存量增速有望企穩(wěn)回升，為經(jīng)濟和資本市場提供更強的流動性支撐。 海外方面，全球處于降息進(jìn)程中，但貿(mào)易風(fēng)險仍在。2024年以來，全球通脹持續(xù)降溫，各國央行逐步進(jìn)入降息進(jìn)程。隨著全球流動性的逐步寬松，2025年全球經(jīng)濟或?qū)⒊掷m(xù)復(fù)蘇。然而，在樂觀的復(fù)蘇預(yù)期之下，也存在一些不容忽視的潛在風(fēng)險。 2025年：上半年核心資產(chǎn)帶漲市場下半年不確定性增加 市場底部已經(jīng)形成，2025年股票市場的中樞水平有望好于2024年，順周期和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)業(yè)機會都會進(jìn)一步增加。節(jié)奏上看，2025年上半年復(fù)蘇確定性較強，市場或逐步上行；下半年，風(fēng)險和不確定性存在。展望2025年，政策有支撐，市場風(fēng)險偏好上移，盈利水平逐漸好轉(zhuǎn)，市場中長期的底部可能已經(jīng)在2024年悄然出現(xiàn)。 2024年下半年市場上行的主要驅(qū)動力，來自流動性改善和風(fēng)險偏好修復(fù)，而2025年上半年市場逐漸好轉(zhuǎn)的關(guān)鍵點在于基本面能否快速回暖。一方面，從盈利周期的角度看，國內(nèi)經(jīng)濟依賴周期復(fù)蘇的力量已經(jīng)開始逐漸企穩(wěn)；另一方面，2024年年底出臺的若干政策，可能在2025年上半年集中落地、帶來增量需求，盈利逐步改善的預(yù)期強。 風(fēng)格方面，2025年上半年核心資產(chǎn)的表現(xiàn)或相對更好，下半年市場波動加劇，配置小盤風(fēng)格+紅利資產(chǎn)的“啞鈴”策略或更有性價比。從投資邏輯出發(fā)，在經(jīng)濟上行期，核心資產(chǎn)的盈利增速具有更大彈性，并且市場會對其遠(yuǎn)期空間進(jìn)行重估，核心資產(chǎn)可能會迎來盈利和估值的雙升，表現(xiàn)更強，因而2025年上半年適合配置核心資產(chǎn)。等到下半年，市場可能來到流動性比較寬松，類似于2023年上半年的狀態(tài)。從歷史經(jīng)驗看，只要市場流動性充裕，風(fēng)險偏好仍在，市場會找到兩類配置思路，第一類是尋找遠(yuǎn)期空間的小盤股進(jìn)行配置，另一類是盈利穩(wěn)定性和收益確定性更強的紅利資產(chǎn)進(jìn)行配置。市場可能會在兩類資產(chǎn)中快速輪動，而將兩類資產(chǎn)均衡配置可能獲得更好的投資性價比。 并購重組和困境反轉(zhuǎn)這兩類結(jié)構(gòu)機會值得關(guān)注 從政策出發(fā)，2024年來并購重組主題一直保持較高熱度，結(jié)合政策文件，我們梳理出“4個重點”：一是并購主體支持頭部公司+雙創(chuàng)企業(yè)；二是并購目的方面，提倡產(chǎn)業(yè)并購；三是支付工具鼓勵運用定向可轉(zhuǎn)債；四是審核機制提及“小額快速”，并倡導(dǎo)提高估值包容性。 基于政策支持方向，我們通過三條思路篩選并購重組潛在標(biāo)的：跨界并購。在傳統(tǒng)行業(yè)中，尋找業(yè)務(wù)增速放緩、現(xiàn)金流充裕、有尋求新增長點的需求企業(yè)；同業(yè)化債。篩選化債重點省份中的同行業(yè)、國央企，未來有望通過并購重組做強主業(yè)，協(xié)助化債；IPO撤回。同實控人、同行業(yè)、有IPO審核撤回情況的企業(yè)可能通過并購重組的方式將資產(chǎn)注入已上市公司中。在三條線索中，對于雙創(chuàng)企業(yè)、國央企、同一控制人多家上市公司這三類政策鼓勵的并購主體可多加關(guān)注。 從基本面出發(fā)，預(yù)計2025年宏觀經(jīng)濟有所修復(fù)，部分行業(yè)的產(chǎn)能出清有望結(jié)束，從而迎來困境反轉(zhuǎn)機會。 從財務(wù)報表周期的角度分析，處于周期底部的行業(yè)，通常表現(xiàn)出低資本開支和低庫存的特征。其中周期和制造行業(yè)對于基本面的敏感度更高，周轉(zhuǎn)率低的周期行業(yè)、現(xiàn)金流充裕的制造行業(yè)，未來一年營收增速的提升幅度較大。 將視角進(jìn)一步拉長，可以從產(chǎn)業(yè)生命周期的維度挖掘機會。處于出清末期的行業(yè)，通常在橫向比較中表現(xiàn)為資本開支增速和營業(yè)收入增速均處于較低水平。這類行業(yè)當(dāng)前的供需狀態(tài)可能都較為疲軟，但隨著供給端的優(yōu)化和需求端的逐步復(fù)蘇，未來潛在增長空間較大。在產(chǎn)業(yè)生命周期即將進(jìn)入新階段時，這些行業(yè)將具備較強的投資價值。 因此，建議重點關(guān)注短期處于財務(wù)報表周期底部以及中期產(chǎn)業(yè)生命周期位于出清末期的交集行業(yè)。這類行業(yè)不僅具備周期復(fù)蘇的短期機會，還兼具產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的中長期成長性，能夠在經(jīng)濟修復(fù)過程中獲得超額收益。