回眸2024年，這一年債券市場(chǎng)行情的演繹備受關(guān)注，尤其是年底10年期國(guó)債收益率連連突破2.0%、1.9%、1.8%、1.7%四道歷史性關(guān)口，創(chuàng)下歷史新低，將債市行情推向了新的高潮。

事實(shí)上，對(duì)于嘉實(shí)基金來說，這輪“債牛”行情并不意外。在此之前的1個(gè)月，嘉實(shí)固收研究團(tuán)隊(duì)基于宏觀及利率走勢(shì)分析已提前預(yù)判方向性行情，并給出了相對(duì)明確的進(jìn)攻策略，并在系統(tǒng)策略庫(kù)平臺(tái)形成精準(zhǔn)策略孵化，供投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行投資決策參考。固收業(yè)績(jī)是一個(gè)BP一個(gè)BP聚沙成塔積累而來的。截至2024年底，嘉實(shí)基金所管理的全部純債債基產(chǎn)品在過去1年均錄得正收益，其中64只債基全年收益率超過4%，42只債基全年收益率超過5%，19只債基全年收益率超過6%，單只產(chǎn)品最高收益率超9%（數(shù)據(jù)來源：Wind）。

這僅是投研一體化密切聯(lián)動(dòng)的一個(gè)真實(shí)縮影，每一筆交易、每一個(gè)BP的博取都是嘉實(shí)大固收板塊協(xié)同作戰(zhàn)的結(jié)果。自2018年正式提出“基石固收”戰(zhàn)略以來，嘉實(shí)固收體系持續(xù)迭代和升級(jí)，通過專業(yè)化分工、整合投資流程核心環(huán)節(jié)來構(gòu)建系統(tǒng)化平臺(tái)，用強(qiáng)大的平臺(tái)能力賦能固收投資。

“養(yǎng)基收蛋”的背后：投研一體化的布局

“不同于傳統(tǒng)的投研一體化，嘉實(shí)固收板塊這幾年著力構(gòu)建的是一種固收一體化的協(xié)同作戰(zhàn)能力，這種能力的體現(xiàn)，既是一種基于制度鏈接的戰(zhàn)隊(duì)協(xié)同能力，又是一種IT和數(shù)字化的工具能力，也是一種高度協(xié)同相得益彰的投研文化。而‘數(shù)字化’‘一體化’也正是我們?cè)谛碌氖袌?chǎng)環(huán)境下強(qiáng)化投研體系建設(shè)、提升專業(yè)能力所不懈努力的方向。”嘉實(shí)基金固收業(yè)務(wù)首席投資官唐俊說。

傳統(tǒng)上，債券是以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，但隨著凈值化和低利率時(shí)代的來臨，固定收益市場(chǎng)也呈現(xiàn)一些新端倪。

比如，個(gè)人投資者可通過柜臺(tái)開設(shè)銀行間債券市場(chǎng)賬戶，促進(jìn)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為債券投資拓寬居民投資渠道；比如，超長(zhǎng)期特別國(guó)債陸續(xù)上市，吸引了眾多老百姓競(jìng)相在網(wǎng)點(diǎn)排隊(duì)、手機(jī)搶購(gòu)國(guó)債……再比如，“今天收蛋了嗎”在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)走紅，承載著基民對(duì)債基收益的具象化表達(dá)……

種種跡象表明，不論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者對(duì)于固定收益類資產(chǎn)的配置熱情有增無減。債券基金以其相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、低波動(dòng)、收益穩(wěn)健的特點(diǎn)契合了投資者對(duì)穩(wěn)健資產(chǎn)的配置需求而快速崛起，債券基金存量規(guī)模已突破10萬億較2018年增幅達(dá)5倍之多（數(shù)據(jù)來源：同花順，截至2024年末）。

早在2018年“資管新規(guī)”政策落地之時(shí)，嘉實(shí)基金就率先洞察到客戶需求的變化，將固收業(yè)務(wù)上升至“基石固收”戰(zhàn)略高度。“基石”一詞透露了雙重意義，“基石”是建筑中以一塊塊堅(jiān)固石材緊密堆砌筑牢的地基，與固收類產(chǎn)品作為穩(wěn)健資產(chǎn)配置“壓艙石”的功能高度吻合。“基石固收”也隱含了嘉實(shí)基金著力構(gòu)建固收投資、研究、交易和風(fēng)控等一體化作戰(zhàn)平臺(tái)，通過平臺(tái)能力升級(jí)進(jìn)階，為穩(wěn)健投資奠定基石性底盤的“長(zhǎng)期主義”理念。

固收投資是一個(gè)龐雜繁復(fù)的系統(tǒng)性工程，固收研究無疑是奠定“基石固收”的一塊重要基石，也是固收一體化的重要組成部分。嘉實(shí)的固收研究與投資最早可追溯于2005年，當(dāng)時(shí)，嘉實(shí)基金率先在行業(yè)內(nèi)成立固收研究部門并著手構(gòu)建信用評(píng)級(jí)體系。經(jīng)過多年磨礪和演變，嘉實(shí)固收研究建立了嚴(yán)密的制度流程、先進(jìn)的數(shù)字化投研基礎(chǔ)設(shè)施和覆蓋全行業(yè)的信用評(píng)級(jí)體系，形成了以人才為核心，以行業(yè)領(lǐng)先的固收投研交IT系統(tǒng)為保障，將系統(tǒng)、數(shù)據(jù)、模型和專業(yè)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)沉淀集合于一體，執(zhí)行極為嚴(yán)格的債券信用評(píng)級(jí)和研究工作流程。固收研究的最終導(dǎo)向是：向投資端輸出策略化的思想，輸出具有“性價(jià)比”的債券投資策略和標(biāo)的；在把控和平衡好所投標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，最大程度地助力投資業(yè)績(jī)的提升。這就是嘉實(shí)固收研究的概貌。

值得一提的是，嘉實(shí)基金打造的是一支具有戰(zhàn)斗力的固收研究團(tuán)隊(duì)，內(nèi)部設(shè)置了宏觀組、產(chǎn)業(yè)組與金融組等不同行業(yè)的研究組以及策略研究組，研究范圍涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)、利率、信用、轉(zhuǎn)債、REITs等不同領(lǐng)域，通過專業(yè)化分工實(shí)現(xiàn)自上而下宏觀及策略研究，與自下而上信用基本面研究相結(jié)合。研究員則通過高頻深度研究報(bào)告、晨會(huì)演講、電話郵件、一對(duì)一交流等方式與投資團(tuán)隊(duì)保持緊密溝通，通過投研密切聯(lián)動(dòng)，將研究成果高效輸送轉(zhuǎn)化為投資業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)投研一體化。

“客需驅(qū)動(dòng)在研究端怎么落實(shí)？靠投研一體化，我們要把基本面研究和信用評(píng)級(jí)這兩個(gè)基礎(chǔ)工作做好，守住風(fēng)險(xiǎn)底線不破，然后我們還要進(jìn)行更深度和更廣度的策略研究，以投資帶動(dòng)研究，以研究驅(qū)動(dòng)投資，用優(yōu)秀業(yè)績(jī)和優(yōu)質(zhì)服務(wù)來滿足客需。”嘉實(shí)基金固定收益研究部總監(jiān)關(guān)飛說。

堅(jiān)持防守與進(jìn)攻并重

“債券投資需先保護(hù)好自身再尋求發(fā)展，先確保防范底線風(fēng)險(xiǎn)，再挖掘進(jìn)攻機(jī)會(huì)。我們既要做好防守又要做好進(jìn)攻。研究團(tuán)隊(duì)貫徹這點(diǎn)很重要。”嘉實(shí)固收業(yè)務(wù)首席投資官唐俊說。

“蝴蝶效應(yīng)”似乎在債券市場(chǎng)更為明顯。尤其是近幾年來，因單一企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)事件而誘發(fā)債券市場(chǎng)或債券交易連鎖反應(yīng)的案例越來越多，市場(chǎng)的日趨復(fù)雜對(duì)固收研究提出了新要求。

2020年，隨著某企業(yè)爆發(fā)違約事件，市場(chǎng)開始意識(shí)到，除了守住違約風(fēng)險(xiǎn)底線之外，一旦遇到估值風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期沖擊也會(huì)重創(chuàng)債券價(jià)格。此時(shí)，嘉實(shí)開始著手更迭其對(duì)固收的研究邏輯。嘉實(shí)固收從扎根基本面研究出發(fā)，開始注重估值策略研究，即債券市場(chǎng)價(jià)格層面的研究，將二者結(jié)合起來，從絕對(duì)防守到攻守兼?zhèn)?，從而加快了向固收一體化轉(zhuǎn)型的步伐。

循著這一邏輯，在估值策略基礎(chǔ)上，2023年以來逐步融合了利率、信用、轉(zhuǎn)債多種策略轉(zhuǎn)化，由此，嘉實(shí)固收形成了更清晰的定位，堅(jiān)持基本面研究與策略研究雙輪驅(qū)動(dòng)，防守與進(jìn)攻策略并重。

在風(fēng)險(xiǎn)防范方面，嘉實(shí)基金以區(qū)域研究為紐帶，構(gòu)建了長(zhǎng)周期研究框架，從個(gè)體和行業(yè)的基本面出發(fā)，構(gòu)建了短中期研究框架。研究員對(duì)發(fā)債主體開展全方位的基本面研究，對(duì)個(gè)券采用定量和定性相結(jié)合的方法，嚴(yán)格執(zhí)行債券入庫(kù)、評(píng)級(jí)和等級(jí)排序，與風(fēng)險(xiǎn)控制部門協(xié)同，建立風(fēng)險(xiǎn)防護(hù)網(wǎng)。目前，嘉實(shí)債券庫(kù)覆蓋發(fā)債主體近三千家，覆蓋債券的存量規(guī)模占到了全市場(chǎng)的近九成。

近幾年來信用債市場(chǎng)先后經(jīng)歷過分化，再到信用利差的極度壓縮，信用環(huán)境發(fā)生了急劇變化，嘉實(shí)固收研究及風(fēng)控的理念也在不斷迭代，對(duì)行業(yè)或主體的準(zhǔn)入、期限和集中度，組合的可投風(fēng)險(xiǎn)底線等不斷進(jìn)行動(dòng)態(tài)優(yōu)化調(diào)整，實(shí)現(xiàn)了信用評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)態(tài)協(xié)同和適應(yīng)。

如果說扎實(shí)的基本面研究是防守的根基或盾牌，那么圍繞市場(chǎng)價(jià)格層面變化，相機(jī)決策的策略研究則是主動(dòng)進(jìn)攻的長(zhǎng)矛。在進(jìn)攻方面，用嘉實(shí)策略研究組組長(zhǎng)王剛建的話來說“策略研究是與風(fēng)險(xiǎn)共舞”，在波云詭譎的市場(chǎng)波動(dòng)中通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)和估值偏離，尋求最優(yōu)性價(jià)比的資產(chǎn)發(fā)起進(jìn)攻反擊。

如何找到最優(yōu)性價(jià)比資產(chǎn)？王剛建和他的策略研究團(tuán)隊(duì)把研究重點(diǎn)放在信用利差相關(guān)的研究上。通過對(duì)利差位置的跟蹤，結(jié)合基礎(chǔ)利率、流動(dòng)性、政策和信用風(fēng)險(xiǎn)基本面的研究，來研判各板塊、行業(yè)和品種利差的趨勢(shì)性變化，做好信用板塊、行業(yè)和品種的擇時(shí)輪動(dòng)，把握住適當(dāng)?shù)倪M(jìn)攻和撤出時(shí)機(jī)。策略組自上而下從市場(chǎng)和價(jià)格層面準(zhǔn)確研判趨勢(shì)和買賣時(shí)點(diǎn)，各個(gè)行業(yè)組則是從基本面出發(fā)自下而上來研究策略，就比如，策略研究團(tuán)隊(duì)與城投、金融行業(yè)研究組一起，深入?yún)f(xié)作，持續(xù)跟蹤影響債市的重要金融政策與化債政策，2023年以來，圍繞“一攬子化債”政策落地，加大實(shí)地調(diào)研力度，深耕布局重點(diǎn)標(biāo)的區(qū)域，制定有效的信用債投資策略，同時(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)管控方案。最終在固收板塊的總體布局和決策之下，與投資、交易、風(fēng)控等多部門聯(lián)動(dòng)協(xié)同，準(zhǔn)確把握買點(diǎn)，組織全局進(jìn)攻，獲得了較為豐厚的收益。其次，嘉實(shí)基金固收研究團(tuán)隊(duì)也較早布局了機(jī)構(gòu)行為研究，為投資決策提供了較好的支持。策略研究團(tuán)隊(duì)與金融等行業(yè)組一起建立了緊密的機(jī)構(gòu)行為跟蹤體系，及時(shí)跟蹤和動(dòng)態(tài)監(jiān)控各類機(jī)構(gòu)的交易行為，與債券品種的一二級(jí)市場(chǎng)策略分析相結(jié)合，較好地把握各品種的利差變化與輪動(dòng)趨勢(shì)。得益于整體進(jìn)攻的精準(zhǔn)有效，2023年嘉實(shí)固收也取得了較好的戰(zhàn)績(jī)，嘉實(shí)基金位列海通證券大型固定收益類公司近1年業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)分排名第2名（2/16）（截至2023/12/31）。

在近年的實(shí)戰(zhàn)中，嘉實(shí)固收體系確立了本息基本保障、防守反擊和運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)的投資理念，既要為不同投資團(tuán)隊(duì)提供全面策略和風(fēng)控指引，又要以深度研究驅(qū)動(dòng)投資，促進(jìn)整體固收板塊業(yè)績(jī)的提升。

固收一體化：系統(tǒng)化、專業(yè)化協(xié)作、攻防兼?zhèn)?/h2>

“打仗攤開作戰(zhàn)地圖以后，你首先需要研判戰(zhàn)場(chǎng)形勢(shì)制定戰(zhàn)略，怎么去進(jìn)攻，怎么去防守，把這些策略要制定好，在統(tǒng)一的大戰(zhàn)場(chǎng)下還有很多分戰(zhàn)場(chǎng)分頭作戰(zhàn)，主戰(zhàn)場(chǎng)相當(dāng)于全局宏觀大的戰(zhàn)役，分戰(zhàn)場(chǎng)相當(dāng)于細(xì)分行業(yè)策略小的戰(zhàn)役。”對(duì)于固收一體化的工作機(jī)制，嘉實(shí)固定收益研究部總監(jiān)關(guān)飛做了這樣的比喻。

防守和進(jìn)攻是兩種不同的戰(zhàn)役思維，如何進(jìn)行融合？答案是，固收一體化形成的高效系統(tǒng)性管理模式，在這種機(jī)制下，既有整體固收體系全局宏觀戰(zhàn)役，又有不同細(xì)分戰(zhàn)場(chǎng)局部戰(zhàn)役。

嘉實(shí)基金重視決策的機(jī)制性與協(xié)同性，固收投委會(huì)為整個(gè)固收體系提供方向性指引，不同團(tuán)隊(duì)基于自下而上專業(yè)視角參與防守和進(jìn)攻戰(zhàn)役。以防守為例，研究、風(fēng)險(xiǎn)管理和交易等部門協(xié)同形成風(fēng)險(xiǎn)決策議事機(jī)制，針對(duì)重大風(fēng)險(xiǎn)展開全方位的管控與精準(zhǔn)決策，嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)底線。其中，由固收研究團(tuán)隊(duì)不同行業(yè)研究組做好扎實(shí)的行業(yè)分析和個(gè)券基本面研究，既是守住整體部隊(duì)生命線持續(xù)作戰(zhàn)的穩(wěn)定后方，又是為策略進(jìn)攻和反擊提供全方位的支持。而策略研究組則結(jié)合戰(zhàn)情形勢(shì)敏銳分析，以高度的機(jī)動(dòng)性和應(yīng)變能力，迅速適應(yīng)環(huán)境的變化調(diào)整戰(zhàn)術(shù)，并在實(shí)戰(zhàn)中形成跨部門機(jī)制，由投資、研究、交易團(tuán)隊(duì)共同組成的若干實(shí)戰(zhàn)策略小組，結(jié)合不同市場(chǎng)階段判斷出性價(jià)比最好的Beta策略，力求為投委會(huì)做出最優(yōu)性價(jià)比的判斷提供決策參考。

每一場(chǎng)防守或進(jìn)攻的戰(zhàn)役，向投資一線精準(zhǔn)輸送“彈藥”，而每一場(chǎng)戰(zhàn)役都有防守和進(jìn)攻兩套作戰(zhàn)方案，做到攻防兼?zhèn)?。在防守方面，?yán)格遵循風(fēng)險(xiǎn)管理制度框架，對(duì)底線控制、期限設(shè)定以及集中度管理等關(guān)鍵要素進(jìn)行細(xì)致規(guī)劃。進(jìn)攻方面，嘉實(shí)數(shù)字化的優(yōu)勢(shì)便得到充分體現(xiàn)。近幾年，在數(shù)字化方向固收研究和各部門協(xié)同，共同構(gòu)建和打造了輔助投資決策的策略庫(kù)平臺(tái)，將策略化思想通過工具轉(zhuǎn)化為一組債券資產(chǎn)池傳遞給投資經(jīng)理，通過策略庫(kù)平臺(tái)的具象化表達(dá)，既有面向“大部隊(duì)”的戰(zhàn)役策略池，也有為投資端個(gè)性化定制的策略池，力求做到系統(tǒng)既能精準(zhǔn)防范風(fēng)險(xiǎn)，又能貼近投資進(jìn)行進(jìn)攻策略推薦，賦能投資團(tuán)隊(duì)有效決策。

值得一提的是，這套嘉實(shí)基金自主研發(fā)的固收投研交IT系統(tǒng)平臺(tái)，作為投研一體化平臺(tái)的數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施，通過數(shù)字化賦能打造投研一體化的重型裝備，已成為組織戰(zhàn)役高效、投研團(tuán)隊(duì)交互協(xié)作的關(guān)鍵樞紐與核心工具。這一平臺(tái)緊密銜接投研流程，其功能模塊全面覆蓋作戰(zhàn)分析、決策及執(zhí)行全過程，可實(shí)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)全流程管控，實(shí)現(xiàn)固收策略從決策到在策略庫(kù)的落地執(zhí)行。

嘉實(shí)基金通過專業(yè)化分工協(xié)作，圍繞投資、研究、交易、風(fēng)控等環(huán)節(jié)，將固收各項(xiàng)制度深度內(nèi)嵌，每個(gè)環(huán)節(jié)職能團(tuán)隊(duì)發(fā)揮專業(yè)所長(zhǎng)、高效協(xié)同，通過平臺(tái)將個(gè)人投研經(jīng)驗(yàn)向集體邏輯沉淀和轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)整個(gè)投資流程的系統(tǒng)化、工業(yè)化、制度化，實(shí)現(xiàn)了人、制度和系統(tǒng)的深度融合。

“這種機(jī)制的設(shè)計(jì)，使部門和部門之間、組與組之間、人與人之間，形成相互協(xié)同、相互制約的機(jī)制。既有專業(yè)領(lǐng)域的明確分工，又能夠借助固收一體化相關(guān)設(shè)施得以延伸和交叉驗(yàn)證，實(shí)現(xiàn)相互支持。”對(duì)于固收一體化的優(yōu)勢(shì)，關(guān)飛深有感觸。

深耕研究，錨定而行穩(wěn)，融合與重構(gòu)，嘉實(shí)基金基石固收平臺(tái)能力將伴隨著大資管時(shí)代不斷進(jìn)階和躍升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資人應(yīng)當(dāng)閱讀《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，特別是特有風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)自身投資目的、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷是否和自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過往業(yè)績(jī)不預(yù)示其未來業(yè)績(jī)，其他基金業(yè)績(jī)不構(gòu)成本基金業(yè)績(jī)的保證。