每經(jīng)記者 李蕾  姚亞楠    每經(jīng)編輯 葉峰    

長期以來，通過投資、孵化看好的標(biāo)的企業(yè)，幫助它們登陸資本市場后“功成身退”，這是一級市場股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)解法。在這種模式下，IPO作為最為重要的退出渠道被寄予厚望，也不難理解行業(yè)普遍具有的“IPO信念”。

但現(xiàn)在情況開始發(fā)生變化。

2025年初以來，啟明創(chuàng)投、梅花創(chuàng)投等知名VC紛紛宣布入股A股公司，其中啟明創(chuàng)投擬入主天邁科技，梅花創(chuàng)投則是創(chuàng)始人擬入股夢潔股份成為二股東，引發(fā)行業(yè)熱議。這也是去年9月24日并購六條發(fā)布以來，一級市場投資機(jī)構(gòu)開始出現(xiàn)的新動向和玩法，被不少行業(yè)人士稱為“破冰”。

事實上，在VC機(jī)構(gòu)紛紛出手之前，去年國資就已經(jīng)開始頻繁地通過私募機(jī)構(gòu)拿下上市公司控制權(quán)了。還有創(chuàng)投人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》，其供職機(jī)構(gòu)也有計劃收購上市公司，目前正在推進(jìn)中。

而在業(yè)內(nèi)，大家最為關(guān)注的是收購?fù)瓿芍蟮馁Y本運作，以及這顆“石子”投下之后，整個市場將泛起的漣漪。

VC轉(zhuǎn)向謀求上市公司控制權(quán)

新年伊始，一級市場迎來重磅消息。

1月6日晚間，上市公司天邁科技披露了關(guān)于控股股東及一致行動人簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議暨實際控制人擬發(fā)生變更的公告，顯示擬轉(zhuǎn)讓26.10%股份給蘇州啟瀚作為普通合伙人暨執(zhí)行事務(wù)合伙人擬設(shè)立的并購基金（以下簡稱啟明基金），轉(zhuǎn)讓總價為人民幣4.52億元。本次權(quán)益變動完成后，啟明基金將成為成為天邁科技第一大股東，公司實控人也將變更為啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平。

受此消息提振，天邁科技7日復(fù)牌后連續(xù)兩個漲停，但近期股價又回落至33元左右。

對于此次交易，啟明創(chuàng)投在給每經(jīng)記者的回復(fù)中表示，目前交易剛剛簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議，離股份交割和上市公司控制權(quán)變更還有很多工作要做。出于監(jiān)管的要求，所有需要告知市場的信息已經(jīng)在上市公司公告文件中進(jìn)行了詳細(xì)披露，后續(xù)進(jìn)展也會第一時間通過上市公司公告公開給市場。

無獨有偶，就在1月7日，另一家上市公司夢潔股份也發(fā)布公告稱，該公司第二大股東伍靜擬轉(zhuǎn)讓其全部股份，約7932萬股，占公司總股本10.65%。“接盤”的是共青城青云數(shù)科投資合伙企業(yè)（有限合伙），而其背后是知名投資人吳世春。

一連兩則VC入主上市公司的消息公布，在業(yè)內(nèi)引起震動和熱議。

事實上，私募基金謀求獲取上市公司控股權(quán)并不是什么新鮮事，行業(yè)里早已有之，“PE+上市公司”模式就曾風(fēng)靡一時。就在近幾年，A股市場也出現(xiàn)過一波投資機(jī)構(gòu)的“買殼潮”。

例如，2019年6月上市公司光洋股份正式公告，其實控人變更為富海光洋基金，后者正是知名投資機(jī)構(gòu)東方富海聯(lián)合出資設(shè)立的一只并購基金。戲劇性的是，幾年之后，黃山國資通過旗下基金正式入主光洋股份，從東方富海手中“接棒”成為了光洋股份的實控人。

除此之外，基石資本、鼎暉投資等業(yè)內(nèi)知名機(jī)構(gòu)前幾年也都有過拿下上市公司控股權(quán)的動作。

一直以來，VC、PE等一級市場投資機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)操作都是投資或孵化看好的公司，通過資金、資源等賦能幫助其上市，從而獲得超額回報，這也被稱為一級市場的“IPO信念”。但事實上，作為資本市場重要的退出渠道之一，并購也是解決一級市場募資和退出問題的一項有效手段，尤其在IPO放緩的前提下更是如此，同時也為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和新興產(chǎn)業(yè)崛起提供了更多可能性。

正如有業(yè)內(nèi)人士評價的，市場參與者對IPO作為唯一退出渠道的依賴與信念正在逐漸減弱，而對并購的接受度和意愿則顯著增強(qiáng)。

在去年“924”并購六條發(fā)布之后，一些頭部VC開始邁出關(guān)鍵一步。

機(jī)構(gòu)熱議：更有利于產(chǎn)業(yè)整合，但不會從根本上改變VC/PE投資策略和運作模式

去年9月24日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，也就是市場所稱的“并購六條”，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。

盛景網(wǎng)聯(lián)董事長、盛景嘉成創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人彭志強(qiáng)在接受采訪時對每經(jīng)記者表示，并購六條，明確提出“支持私募基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購上市公司”，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)通過收購上市公司控股權(quán)，直接參與或者主導(dǎo)某些產(chǎn)業(yè)整合，注入新質(zhì)生產(chǎn)力促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。這是符合并購六條政策鼓勵方向的，也確實存在明顯的需求或價值。

“這其中涉及的資產(chǎn)合并、重組、并購等高復(fù)雜度的資本運作、戰(zhàn)略咨詢、產(chǎn)業(yè)整合，企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊多數(shù)不擅長、不熟悉，而且所處的位置可能也會導(dǎo)致重組發(fā)展的格局受限。投資機(jī)構(gòu)往往具備此類高價值但復(fù)雜交易的專業(yè)人才，同時，優(yōu)秀機(jī)構(gòu)多年來已經(jīng)儲備和連接了大量的新質(zhì)生產(chǎn)力優(yōu)秀項目，這會更加有利于產(chǎn)業(yè)整合的完成。同時，IPO收緊，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資的項目主要退出通道就是上市公司并購。通過此類高價值但交易復(fù)雜的并購整合，促進(jìn)甚至主導(dǎo)優(yōu)質(zhì)項目的成功退出，也可以促進(jìn)或提升創(chuàng)投基金的回報。”

在他看來，VC/PE收購上市公司的主要目標(biāo)無外乎就是三點：一是充分發(fā)揮專業(yè)價值、通過一系列并購整合，完成某個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的整合；二是為已投項目尋找退出通道；三是探尋私募股權(quán)機(jī)構(gòu)新的盈利模式。

也正因如此，在選擇并購標(biāo)的時，主要還是取決于并購方對未來發(fā)展的戰(zhàn)略定位。

舉個例子，如果是基于上市公司展開橫向合并同類項、或是縱向的補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈?zhǔn)召?，那首先要考量的是行業(yè)前景以及標(biāo)的上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈地位，看的是5年、10年甚至20年的長線發(fā)展。而如果是以裝入新資產(chǎn)、尋找企業(yè)發(fā)展的第二曲線為目的，那原有的業(yè)務(wù)價值就不是很大，資產(chǎn)規(guī)模就要小，這樣也好控制資金投入與風(fēng)險。“但從收購控制權(quán)到新資產(chǎn)注入，可能還需要一個時間過程。那上市公司的經(jīng)營風(fēng)險控制也很關(guān)鍵，業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定，負(fù)債盡可能小、風(fēng)險可控就很關(guān)鍵。”

廣慧并購研究院院長、廣慧投資董事長俞鐵成則直言，VC/PE買上市公司的模式過去就存在，但從過往案例來看并不是很成功。“原因是多方面的，但其中有一項很重要的就是國內(nèi)VC/PE掌舵者大多是券商、基金、會計師或律師出身，精通交易過程，但對并購后的整合完全沒有實戰(zhàn)經(jīng)驗，不知道企業(yè)怎么管、也管不好，挖人也難度很大。”

“我們現(xiàn)在普遍缺乏這個鏈條和環(huán)節(jié)，‘重交易、輕整合'未來一段時間內(nèi)仍然可能是中國并購基金們面臨的一大問題。”俞鐵成表示。

另一方面，雖然目前市場對于VC等一級市場機(jī)構(gòu)入主上市公司有著很高的熱情，但在部分受訪人士看來，資本市場風(fēng)云變幻，通過獲得上市公司控股權(quán)展開一系列操作是高難度、高水平的操作，不是所有的VC/PE機(jī)構(gòu)都能干或愿意干的，多數(shù)上市公司也不會出讓控制權(quán)。因此，此類業(yè)務(wù)與整個一級市場體量相比是局部機(jī)構(gòu)的個案行為，不會引發(fā)一級市場和二級市場之間資金流動和資源配置的重大變化。

彭志強(qiáng)就指出，收購上市公司會成為有實力的VC/PE的一種新選擇，但它并不是一個新鮮事物，國內(nèi)國際都曾有發(fā)生，只不過在IPO收緊這個歷史階段會被重點顯現(xiàn)出來。“但不會從根本上改變VC/PE機(jī)構(gòu)的投資策略和運作模式，尤其是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投早、投小、投科技依然是其主旋律。”

國資也豪購上市公司，43家控股權(quán)易主

每經(jīng)記者注意到，不僅市場化VC/PE，國資通過私募機(jī)構(gòu)拿下上市公司控股權(quán)的案例也比比皆是。例如，此前被譽為中國“最牛風(fēng)投”的合肥國資出手一度引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

去年10月，上市公司文一科技公告稱，控股股東及其一致行動人簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，總價款約為6.6億元，公司控股股東將變更為合肥市創(chuàng)新科技風(fēng)險投資有限公司（以下簡稱“合肥創(chuàng)新投”），實際控制人將變更為合肥市國資委。當(dāng)時，合肥創(chuàng)新投風(fēng)控部相關(guān)負(fù)責(zé)人向媒體回應(yīng)稱，合肥創(chuàng)新投本身是做合肥天使投資的公司，“投資了不少產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)項目，主要想做相關(guān)資源整合工作”。

隨后的11月，寶利國際公告稱，公司控股股東、實際控制人周德洪及其一致行動人周秀鳳與池州投科股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）(以下簡稱“池州投科”)簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。交易完成后，池州投科將擁有公司22.57%股份的表決權(quán)，成為公司的控股股東，池州市政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會將成為上市公司新的實際控制人。

進(jìn)入2024年，越來越多地方國資開始出手收購引進(jìn)與本地產(chǎn)業(yè)高度相關(guān)的上市公司，據(jù)民生證券投資銀行事業(yè)部吳超統(tǒng)計觀察，2024年共有43家上市公司控制權(quán)變更后的實際控制人為國資，其中24家屬于“國資收購民營”、13家為“國資收購國資”，6家屬于無實控人變更為國資。

這其中，湖北國資最為出圈兒，廣東、安徽、河北等地國資收購民營上市公司數(shù)量也名列前茅。被收購上市公司多集中在主板市場，進(jìn)入2024年下半年，國資的大市值偏好提高，包括世運電路、宏達(dá)股份、海南華鐵等總市值均超100億元。

地方招商引資模式升級，進(jìn)入并購招商新時代

國資為何頻頻收購上市公司？在俞鐵成看來，這一趨勢背后是中國招商引資模式的演變與升級，此前國內(nèi)招商引資經(jīng)歷了從土地招商、稅收招商到資本招商的轉(zhuǎn)變，然而資本招商模式在近年來實踐中逐漸暴露出一些問題，例如，地方國資直接投資新興產(chǎn)業(yè)項目往往面臨較高風(fēng)險，不僅可能導(dǎo)致國資損失，還產(chǎn)生了無序競爭、產(chǎn)能過剩等問題，在此背景下，隨著越來越多地方國資開始收購上市公司，中國有望步入“并購招商”新時代。

彭志強(qiáng)也認(rèn)為當(dāng)下國資頻頻出手上市公司是一種新型的招商引資方式，“通過收購上市公司控制權(quán)，引進(jìn)優(yōu)質(zhì)項目落地，并以此為平臺整合本地優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，做大做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集群，也是一種直接有效的提升地方產(chǎn)業(yè)集聚特色、招商引資的新模式。”

“并購招商模式相較此前其他模式具有顯而易見的優(yōu)勢。”俞鐵成告訴每經(jīng)記者，首先是資金安全性與流動性大幅提升，傳統(tǒng)資本招商模式下，國資直接投入早期項目，風(fēng)險較高還缺乏流動性。而通過收購上市公司，國資可以將資金轉(zhuǎn)化為具有流動性的股票資產(chǎn)，這不僅降低了投資風(fēng)險，而且增強(qiáng)了資金的退出靈活性，在需要時，國資可以通過二級市場退出或轉(zhuǎn)讓股權(quán)實現(xiàn)資金的快速回籠。

其次，上市公司本身具備成熟的企業(yè)管理和投資團(tuán)隊，能夠幫助國資更好地篩選鑒別早期項目，提高投資成功率。此外，上市公司通過投資早期項目，不僅可以儲備潛在的并購標(biāo)的，還能通過市場題材提升自身市值，實現(xiàn)市值管理與產(chǎn)業(yè)布局的雙重目標(biāo)。

俞鐵成進(jìn)一步指出，并購招商模式通過上市公司平臺賦能產(chǎn)業(yè)鏈上下游，效率更高、更健康。地方政府可以通過收購產(chǎn)業(yè)鏈中的鏈主上市公司，將新增產(chǎn)能布局在當(dāng)?shù)?，吸引上下游配套企業(yè)入駐，上市公司利用自身的資金、技術(shù)和管理優(yōu)勢，能夠進(jìn)一步帶動產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展，從而打造健康的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。“傳統(tǒng)招商模式下，地方政府為吸引投資，往往提供過度優(yōu)惠的土地和稅收政策，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和惡性競爭。而并購招商模式則通過整合存量資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置，避免了重復(fù)建設(shè)和無序擴(kuò)張。”俞鐵成表示。

他判斷，并購招商模式不僅符合當(dāng)前政策導(dǎo)向，也為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了新的思路和路徑，未來將成為地方政府推動產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211358925295