每經(jīng)記者 吳永久  張宛    每經(jīng)編輯 吳永久    

回購(gòu)是上市公司進(jìn)行市值管理的重要方式之一。2025年以來(lái)，A股回購(gòu)潮持續(xù)火熱，據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月2日，滬深兩市有超過(guò)800家公司發(fā)布了回購(gòu)相關(guān)公告，上市公司回購(gòu)積極性高，市場(chǎng)關(guān)注度也高。

但是，在這股回購(gòu)熱潮中，每經(jīng)資本眼研究員發(fā)現(xiàn)，有部分公司因?yàn)楦鞣N原因無(wú)法按時(shí)完成既定的回購(gòu)方案，從而延長(zhǎng)回購(gòu)期限。其中美邦服飾和山子高科回購(gòu)進(jìn)度較慢：美邦服飾在延期回購(gòu)公告發(fā)布日之前幾個(gè)月時(shí)間里，完全未實(shí)施回購(gòu)事項(xiàng)，回購(gòu)金額為零；山子高科被投資者質(zhì)疑其是“忽悠式回購(gòu)”。那么這些公司回購(gòu)進(jìn)度慢背后還有其它哪些原因呢？每經(jīng)資本眼研究員進(jìn)行深入地研究，并且采訪業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行剖析。

美邦服飾回購(gòu)金額為零，山子高科回購(gòu)比例較低

根據(jù)滬深交易所官網(wǎng)，2025年以來(lái)，截至3月2日，已有5家公司發(fā)布了回購(gòu)延期的相關(guān)公告，分別是美邦服飾、雷賽智能、山子高科、深圳新星和正和生態(tài)。

其中，深圳新星將回購(gòu)時(shí)限延長(zhǎng)了9個(gè)月，美邦服飾、雷賽智能、山子高科和正和生態(tài)均延長(zhǎng)了6個(gè)月，另外美邦服飾同時(shí)將回購(gòu)價(jià)格上限由1.75元/股上調(diào)至3元/股。

每經(jīng)資本眼研究員發(fā)現(xiàn)，這5家公司以此前公告的回購(gòu)到期日為準(zhǔn)，均無(wú)法按時(shí)完成擬回購(gòu)金額的下限，這是導(dǎo)致它們回購(gòu)延期的直接原因。

以巨潮資訊網(wǎng)上公布的回購(gòu)進(jìn)展公告為準(zhǔn)，截至延期公告發(fā)布日，這5家公司的實(shí)際回購(gòu)金額均未達(dá)到各自擬回購(gòu)金額下限的一半，回購(gòu)速度較慢。

五家公司中，雷賽智能回購(gòu)進(jìn)程最快，截至延期公告發(fā)布日1月10日，已回購(gòu)金額約2880萬(wàn)元，本次擬回購(gòu)金額下限為6000萬(wàn)元，占比48%。美邦服飾回購(gòu)進(jìn)度最慢，在延期公告發(fā)布日之前，完全未實(shí)施回購(gòu)事項(xiàng)，此時(shí)距離預(yù)案公告發(fā)布日已經(jīng)過(guò)去了6個(gè)月時(shí)間。山子高科擬回購(gòu)金額下限6億元，在延期公告發(fā)布之前的6個(gè)月時(shí)間里，該公司只回購(gòu)了101.46萬(wàn)元，其占比僅為0.17%。

那么，這5家公司為何未能按期完成回購(gòu)呢？各家公司均在公告中進(jìn)行了解釋說(shuō)明，核心原因主要包括以下兩點(diǎn)：

一、市場(chǎng)波動(dòng)與股價(jià)限制導(dǎo)致原回購(gòu)方案無(wú)法按時(shí)完成。例如美邦服飾、雷賽智能、山子高科三家公司均表示，受市場(chǎng)行情及股價(jià)波動(dòng)影響，公司股價(jià)可能持續(xù)超出回購(gòu)價(jià)格上限，導(dǎo)致公司無(wú)法在原定期限內(nèi)完成回購(gòu)計(jì)劃。

二、為平衡生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與回購(gòu)資金需求，調(diào)整資金使用優(yōu)先級(jí)。例如正和生態(tài)在延期公告中明確表示：為全力保障公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展的需求，公司在資金安排上進(jìn)行了合理調(diào)配。同時(shí)，2025年春節(jié)期間是向供應(yīng)商付款高峰期，公司秉持誠(chéng)信合作的原則，優(yōu)先保障了供應(yīng)商的款項(xiàng)支付。以上原因?qū)е鹿驹谠ǖ幕刭?gòu)期限內(nèi)無(wú)法完成回購(gòu)計(jì)劃。

而深圳新星也在公告中表示“受市場(chǎng)行情、公司股價(jià)波動(dòng)、公司股份回購(gòu)交易窗口期以及資金計(jì)劃安排等多重因素的綜合影響，公司在原定的回購(gòu)期限內(nèi)無(wú)法完成回購(gòu)計(jì)劃。”

多家公司錯(cuò)失回購(gòu)良機(jī)，4家公司2024年度業(yè)績(jī)預(yù)虧

但是上述公司的解釋是否合理呢？每經(jīng)資本眼研究員進(jìn)一步對(duì)上述5家公司的回購(gòu)情況進(jìn)行了梳理分析。對(duì)比回購(gòu)期間的股價(jià)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)多家公司錯(cuò)失回購(gòu)良機(jī)。

例如美邦服飾表示由于股價(jià)持續(xù)超過(guò)回購(gòu)價(jià)格上限而無(wú)法回購(gòu)，該公司在延期公告發(fā)布之前的5個(gè)多月時(shí)間里（2024年7月18日—2025年1月2日），完全沒(méi)有實(shí)施回購(gòu)；本次延期公告，也同步將股份回購(gòu)價(jià)格上限由1.75元/股調(diào)整為3.00元/股。

但是每經(jīng)資本眼研究員研究發(fā)現(xiàn)，美邦服飾股價(jià)大幅上漲基本是在2024年11月以后，在2024年7月—10月的時(shí)間段內(nèi)，公司股價(jià)大部分時(shí)間都在原定的回購(gòu)價(jià)格上限1.75元/股以下，但美邦服飾在回購(gòu)事項(xiàng)上沒(méi)有任何行動(dòng)。

又例如雷賽智能也表示由于股價(jià)持續(xù)超過(guò)回購(gòu)價(jià)格上限而無(wú)法回購(gòu)，該公司于2024年2月6日發(fā)布回購(gòu)預(yù)案公告，原定截止時(shí)間為2025年2月1日。但是在回購(gòu)方案發(fā)布到去年“9·24”行情啟動(dòng)之前的7個(gè)多月時(shí)間里，公司股價(jià)一直都低于本次回購(gòu)價(jià)格上限25元/股。然而，公司只在2024年4月實(shí)施了回購(gòu)，其他時(shí)間的回購(gòu)良機(jī)都錯(cuò)過(guò)了。

山子高科也是類似的情況，原定的回購(gòu)期限為2024年7月25日—2025年1月24日。該公司發(fā)布預(yù)案公告后，同樣一直未實(shí)施回購(gòu)。直到2025年1月2日公司發(fā)布公告稱，因目前公司股價(jià)超出回購(gòu)價(jià)格導(dǎo)致無(wú)法回購(gòu)，擬將回購(gòu)價(jià)格上限從1.6元/股上調(diào)至3.35元/股，緊接著1月7日發(fā)布了首次回購(gòu)公司股份公告。但從回購(gòu)方案發(fā)布，到2024年11月5日這三個(gè)多月時(shí)間里，公司股價(jià)一直未超過(guò)原定的回購(gòu)價(jià)格上限1.6元/股。

事實(shí)上，每經(jīng)資本眼研究員還發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，這5家公司之中，除雷賽智能外，其他4家公司2024年度業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，均發(fā)布了2024年度業(yè)績(jī)預(yù)虧公告；截至延期公告日，這4家公司完成回購(gòu)下限的比例也都遠(yuǎn)低于雷賽智能。

其中山子高科預(yù)計(jì)2024年度歸母凈利潤(rùn)為-9.8億至-14.9億元，虧損金額最高。美邦服飾預(yù)計(jì)2024年度歸母凈利潤(rùn)為-2.2億至-1.5億元，同比下降793%至572.50%，虧損比例最大。深圳新星預(yù)計(jì)2024年度歸母凈利潤(rùn)為-3.3億至-2.5億元，目前已經(jīng)連續(xù)八個(gè)單季度虧損；截至2024年三季度末，貨幣資金3.68億元，公司短期借款和長(zhǎng)期借款合計(jì)約11.72億元。正和生態(tài)預(yù)計(jì)2024年度歸母凈利潤(rùn)為-1.5億至-1.2億元，截至2024年三季度末，貨幣資金只有7768萬(wàn)元，公司短期借款和長(zhǎng)期借款合計(jì)超過(guò)9億元。

經(jīng)查詢，上述4家公司的回購(gòu)資金來(lái)源大多為自有資金（山子高科還包括自籌資金、美邦服飾還包括控股股東借款和自籌資金），結(jié)合各家公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和現(xiàn)金流情況，能否平衡好回購(gòu)與公司核心的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金需求，的確是值得關(guān)注的問(wèn)題。

值得注意的是，山子高科在投資者互動(dòng)平臺(tái)被多次提問(wèn)有關(guān)回購(gòu)進(jìn)度的問(wèn)題，公司表示：近期正與銀行溝通，爭(zhēng)取回購(gòu)貸款的落地，同時(shí)也與金融機(jī)構(gòu)探討其他可行的融資方案。公司將結(jié)合自有資金情況和融資實(shí)施的進(jìn)度，積極推進(jìn)回購(gòu)事宜，并及時(shí)進(jìn)行信息披露。但投資者似乎并不買賬，詢問(wèn)公司回購(gòu)遲遲未能實(shí)施的根本原因是否是公司流動(dòng)性不足？質(zhì)疑其是“忽悠式回購(gòu)”。但山子高科并未給出明確答復(fù)。

股份回購(gòu)是把“雙刃劍”，監(jiān)管部門警示“忽悠式回購(gòu)”

中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理》文件中，明確提出：上市公司進(jìn)行市值管理，應(yīng)當(dāng)聚焦主業(yè)，提升經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力；在此基礎(chǔ)上，結(jié)合自身情況，綜合運(yùn)用股份回購(gòu)、現(xiàn)金分紅等方式促進(jìn)上市公司投資價(jià)值合理反映上市公司質(zhì)量。

因此，雖然股份回購(gòu)是上市公司市值管理的重要手段，有諸多利好作用。曾在上市公司擔(dān)任董秘的米度資本并購(gòu)合伙人趙笛在接受每經(jīng)資本眼研究員采訪時(shí)表示，“上市公司回購(gòu)?fù)豢醋魇且环N利好，一方面這有利于增強(qiáng)投資者信心，因?yàn)楦鶕?jù)監(jiān)管要求，回購(gòu)要披露回購(gòu)金額、股價(jià)區(qū)間、回購(gòu)用途等要素，投資者會(huì)認(rèn)為目前股價(jià)低估，并對(duì)合理股價(jià)有一個(gè)預(yù)期；另一方面，回購(gòu)金額如果夠多，通過(guò)實(shí)實(shí)在在買入股票也能維護(hù)股票價(jià)格；最后，目前監(jiān)管鼓勵(lì)回購(gòu)股票進(jìn)行注銷，由于股本的減少，在凈利不變的情況下，可以增厚公司每股收益。”

不過(guò)，在對(duì)上市公司回購(gòu)進(jìn)展研究過(guò)程中，每經(jīng)資本眼研究員也發(fā)現(xiàn)，股份回購(gòu)是把“雙刃劍”，其背后的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)注意防范。一方面是上市公司可能面臨資金占用與債務(wù)壓力風(fēng)險(xiǎn)。股份回購(gòu)需消耗公司自有現(xiàn)金或依靠借債，可能擠占公司用于研發(fā)、擴(kuò)張等核心業(yè)務(wù)的資金，加劇長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，趙笛指出了投資者可能會(huì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，“如果要說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，則更多體現(xiàn)在一種‘忽悠式回購(gòu)’。雖然目前監(jiān)管日趨嚴(yán)格，‘忽悠式回購(gòu)’也很少見(jiàn)了，但如果有些公司賬上資金不足、業(yè)績(jī)大幅虧損、大股東股權(quán)質(zhì)押比例很高等，這些公司推出的回購(gòu)可能就是為了維護(hù)股價(jià)，并不能說(shuō)明股價(jià)出現(xiàn)低估。”

那么，上市公司回購(gòu)延期與“忽悠式回購(gòu)”是一回事嗎？趙笛表示，“對(duì)于上市公司未能在規(guī)定的時(shí)間完成回購(gòu)約定，有多方面原因。除了股價(jià)已經(jīng)超過(guò)回購(gòu)區(qū)間以外，根據(jù)監(jiān)管要求，上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)交易，還要避開(kāi)一些關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)，比如定期報(bào)告的披露前后，比如不能夠尾盤突擊買入等。鑒于回購(gòu)操作者水平不一，所以有時(shí)候上市公司未能在約定的時(shí)間內(nèi)完成回購(gòu)也存在一些客觀情況，這時(shí)上市公司可以申請(qǐng)延期回購(gòu)。但對(duì)于純粹的‘忽悠式回購(gòu)’，包括但不限于明顯資金不足還公告要大筆回購(gòu)并且無(wú)法完成的，監(jiān)管部門肯定會(huì)給予嚴(yán)格處罰。”

事實(shí)上，2024年3月，河北證監(jiān)局發(fā)布的一則《河北上市公司監(jiān)管通訊》，就對(duì)“忽悠式回購(gòu)”提出了監(jiān)管要求：上市公司應(yīng)誠(chéng)實(shí)守信，嚴(yán)禁“忽悠式回購(gòu)”。

《通訊》指出，個(gè)別上市公司涉嫌“忽悠式回購(gòu)”，比如有的上市公司發(fā)布回購(gòu)計(jì)劃只是權(quán)宜之計(jì)，股價(jià)大跌時(shí)發(fā)布股票回購(gòu)計(jì)劃，股價(jià)企穩(wěn)后又找各種理由終止計(jì)劃。還有上市公司在發(fā)布回購(gòu)計(jì)劃后遲遲不進(jìn)行回購(gòu)等。上市公司實(shí)施發(fā)布回購(gòu)計(jì)劃，市場(chǎng)和投資者會(huì)形成市場(chǎng)預(yù)期，若實(shí)際執(zhí)行情況與披露回購(gòu)計(jì)劃存在較大差異，導(dǎo)致與投資者及市場(chǎng)預(yù)期不符。這種“回購(gòu)爽約”行為嚴(yán)重影響上市公司誠(chéng)信，擾亂市場(chǎng)預(yù)期，損害投資者利益。證監(jiān)會(huì)將加大對(duì)回購(gòu)的事中事后監(jiān)管，對(duì)于“忽悠式回購(gòu)”違法違規(guī)行為，依法嚴(yán)厲查處。

針對(duì)上述情況，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，上市公司在制定回購(gòu)方案時(shí)，應(yīng)量力而行、理性規(guī)劃，充分考慮公司的財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)發(fā)展、市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管要求等，確?；刭?gòu)行為有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展和股東利益，避免不合理的回購(gòu)方案影響投資者對(duì)公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的判斷，也與監(jiān)管層制定市值管理政策的初衷背道而馳。

而投資者，也應(yīng)理性看待上市公司的回購(gòu)行為，首先應(yīng)關(guān)注公司的基本面，包括財(cái)務(wù)狀況、盈利能力等，形成基本的投資價(jià)值判斷。其次，應(yīng)深入分析公司回購(gòu)的動(dòng)機(jī)與目的，密切關(guān)注其回購(gòu)方案的具體執(zhí)行情況；對(duì)于回購(gòu)過(guò)程中可能出現(xiàn)的一些風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)也要提高警惕，比如證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)打擊的涉嫌“忽悠式回購(gòu)”行為，要格外謹(jǐn)慎。