每經(jīng)記者 閆峰峰    每經(jīng)編輯 吳永久    

近日，五洲特紙發(fā)布了注冊(cè)資本大額變動(dòng)的公告，公司的注冊(cè)資本由40,387.57萬(wàn)元增加至47,690.07萬(wàn)元。每經(jīng)資本眼專欄記者發(fā)現(xiàn)，五洲特紙注冊(cè)資本大額增加的背后，是其實(shí)控人在行業(yè)不景氣的情況下重倉(cāng)布局。那么，五洲特紙實(shí)控人此次重倉(cāng)布局能否成功？又面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)此，每經(jīng)資本眼專欄記者展開(kāi)了調(diào)查。

行業(yè)不景氣實(shí)控人卻“重倉(cāng)”出擊，公司控股權(quán)高度集中

每經(jīng)資本眼專欄記者發(fā)現(xiàn)，五洲特紙此次注冊(cè)資本的大幅增加，主要因?yàn)槠淇毓晒蓶|全額參與定增。

五洲特紙?jiān)?024年12月30日發(fā)布《五洲特種紙業(yè)集團(tuán)股份有限公司向特定對(duì)象發(fā)行股票結(jié)果暨股本變動(dòng)公告》，據(jù)該公告，其向控股股東、實(shí)際控制人趙磊、趙晨佳、趙云福、林彩玲（以下簡(jiǎn)稱4名實(shí)控人）定向發(fā)行73,024,053股的股份，發(fā)行價(jià)格為11.42元/股，募集資金總額833,934,685.26元，募集資金扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用后將全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。本次發(fā)行對(duì)象認(rèn)購(gòu)的股份自本次發(fā)行完成之日起18個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，也就是說(shuō)本次定增的鎖定期為18個(gè)月。

此次定向發(fā)行完成后，五洲特紙的4名實(shí)控人的合計(jì)持股比例由62.05%上升至67.87%，如果考慮到趙晨宇的持股（4名實(shí)控人的一致行動(dòng)人），五洲特紙持股比例前5名的股東共持股80.45%。五洲特紙的股權(quán)可以說(shuō)是高度集中，而此次定增后，其股權(quán)集中度則進(jìn)一步提升。

值得注意的是，五洲特紙所在的行業(yè)為造紙行業(yè)。而造紙行業(yè)近一年的日子并不好過(guò)。

據(jù)東方證券的研報(bào)，過(guò)去三年，造紙行業(yè)經(jīng)歷了高強(qiáng)度的產(chǎn)能投放，目前行業(yè)幾乎所有紙種盈利水平均處于周期底部，頭部企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率處于歷史高位，行業(yè)資本開(kāi)支即將逐步走低。

每經(jīng)資本眼專欄記者發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去一年里，有業(yè)內(nèi)公司大規(guī)模停機(jī)；有業(yè)內(nèi)公司轉(zhuǎn)債價(jià)格大幅下跌，公司變賣資產(chǎn)，市場(chǎng)也一度傳言出現(xiàn)債券違約風(fēng)險(xiǎn)；也有業(yè)內(nèi)公司資產(chǎn)重組扭轉(zhuǎn)虧損局面。

可見(jiàn)，五洲特紙控股股東的大額定增，是在行業(yè)處于景氣低谷階段，頗有一種逆勢(shì)布局的滋味。

高標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第二期或難解鎖，多名管理人員大額增持仍被套

每經(jīng)資本眼專欄記者發(fā)現(xiàn)，除了控股股東以定增的方式增持公司股票外，五洲特紙?jiān)?023年8月10日，以定向發(fā)行的方式實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，共授予112名激勵(lì)對(duì)象333.9萬(wàn)股的限制性股票，發(fā)行價(jià)為7.28元/股。

該股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃共分為三期，每期的解除限售比例分別是30%、35%、35%，該激勵(lì)計(jì)劃考核年度為2023-2025年三個(gè)會(huì)計(jì)年度，每個(gè)會(huì)計(jì)年度考核一次，達(dá)到業(yè)績(jī)考核目標(biāo)作為激勵(lì)對(duì)象當(dāng)年度的解除限售條件之一。

值得注意的是，該激勵(lì)計(jì)劃在公司層面設(shè)置了較高的業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)，其2023年-2025年目標(biāo)凈利潤(rùn)分別是2.5億元、5.5億元、7億元。而這意味著，該股權(quán)激勵(lì)方案可以將團(tuán)隊(duì)利益與公司利益較好地綁定。

而五洲特紙2023年的凈利潤(rùn)為2.73億元，而這意味著該股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的第一期公司層面的業(yè)績(jī)目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到。

但五洲特紙目前仍沒(méi)有發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，這意味著其2024年的凈利潤(rùn)增幅不會(huì)超過(guò)50%，也就是其2024年的凈利潤(rùn)不會(huì)超過(guò)4.1億元，而這意味著該股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃2024年的公司層面的業(yè)績(jī)目標(biāo)將不能達(dá)到。

如果要實(shí)現(xiàn)該股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第三期的解鎖，就意味著要公司在2025年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7億元，這相對(duì)當(dāng)前的凈利潤(rùn)水平無(wú)疑是一個(gè)比較大的增幅。

除了股權(quán)激勵(lì)外，其多名高級(jí)管理人員在2023年8月至2024年1月曾多次在二級(jí)市場(chǎng)增持公司股票。五洲特紙2024年1月發(fā)布的《五洲特種紙業(yè)集團(tuán)股份有限公司部分董事、高級(jí)管理人員增持公司股份計(jì)劃的結(jié)果公告》顯示，其5名管理人員在二級(jí)市場(chǎng)共增持了72.62萬(wàn)股的公司股票，總金額1017萬(wàn)元，平均增持價(jià)格為14元/股。不過(guò)公司3月20日的收盤(pán)價(jià)為12.8元，低于其增持的平均價(jià)。

高負(fù)債引投資者擔(dān)憂，大額購(gòu)建資產(chǎn)致自由現(xiàn)金流緊張

從五洲特紙控股股東的全額認(rèn)購(gòu)定增的行為和股權(quán)集中度來(lái)看，其對(duì)自家公司可能是相當(dāng)有信心。而五洲特紙的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也是設(shè)置了較高的業(yè)績(jī)解鎖條件，可以把公司和員工利益較好地綁定在一塊。

五洲特紙控股股東的動(dòng)作、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，可能會(huì)給投資者不小的信心。然而，公司當(dāng)前面臨的一些問(wèn)題，也引起了投資者的重視。

首先，就是公司不斷攀升的負(fù)債比率。同花順數(shù)據(jù)顯示，公司的總負(fù)債從2020年的17.08億元，逐年遞增至2024年第三季度的69.45億元。資產(chǎn)負(fù)債率也從2020年的50.30%增至2024年第三季度的72%。而公司的高負(fù)債比率也引起了投資者的擔(dān)憂。

其次，公司的自由現(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~+投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~）也相對(duì)緊張。2022年、2023年、2024年前三季度，公司的自由現(xiàn)金流量分別為-1.73億元、-14.72億元、-14.9億元。

公司自由現(xiàn)金流緊張的一個(gè)重要原因就是購(gòu)建了大量的資產(chǎn)，其2022年、2023年、2024年前三季度購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為9.89億元、15.70億元、19.16億元。公司自由現(xiàn)金流緊張，也一定程度上解釋了公司巨額的融資需求，包括股權(quán)融資和債券融資。

最后，則是產(chǎn)能利用率的問(wèn)題。從公司的資本開(kāi)支看，公司在持續(xù)購(gòu)建產(chǎn)能。公司2023年的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司2023年底的產(chǎn)能是141.6萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到2024年末公司將形成200萬(wàn)噸以上原紙產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2025年的產(chǎn)能將相對(duì)2023年實(shí)現(xiàn)翻番。而五洲特紙?jiān)?024年12月13日回復(fù)投資者時(shí)稱，公司已建成產(chǎn)線15條，設(shè)計(jì)總產(chǎn)能209.6萬(wàn)噸。

相關(guān)業(yè)內(nèi)人士對(duì)每經(jīng)資本眼專欄記者表示，造紙行業(yè)是一個(gè)重資產(chǎn)、高經(jīng)營(yíng)杠桿的行業(yè)，如果產(chǎn)能利用率起不來(lái)，則閑置產(chǎn)能的折舊就會(huì)對(duì)利潤(rùn)形成較大的侵蝕。

而五洲特紙也在其2023年的年報(bào)中表示，公司在建項(xiàng)目較多，在2024年和2025年內(nèi)將陸續(xù)投產(chǎn)，若未來(lái)公司產(chǎn)品及其下游產(chǎn)品的市場(chǎng)需求發(fā)生重大變化，或其需求量低于預(yù)期，則新增產(chǎn)能可能面臨難以消化的風(fēng)險(xiǎn)。

可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的五洲特紙是一個(gè)典型的高杠桿企業(yè)。如果后期銷售不能起色，產(chǎn)能利用率較低，在高杠桿的作用下，將面臨業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)。反之，如果未來(lái)銷售較好，產(chǎn)能利用率較高，也會(huì)凈利潤(rùn)形成放大作用。

機(jī)構(gòu)研報(bào)顯示造紙行業(yè)回暖可期，公司自稱需求沒(méi)有想象的那么大

可以說(shuō)，五洲特紙未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、其實(shí)控人的重金布局能否取得成功，和造紙行業(yè)的景氣度及公司的產(chǎn)能利用情況息息相關(guān)。

那么，造紙行業(yè)的景氣度如何？

銀河證券研報(bào)表示，造紙短期底部有所回暖，靜待未來(lái)順周期向上。造紙行業(yè)供需整體壓力較大，2024年4季度漿紙系成品紙供應(yīng)減量，廢紙系旺季需求回暖，行業(yè)景氣度底部回升。部分紙種整體供過(guò)于求，供給端存在一定壓力。未來(lái)若政策發(fā)力帶動(dòng)內(nèi)需改善，造紙行業(yè)有望開(kāi)啟新一輪上升周期。

光大證券研報(bào)認(rèn)為，木漿方面，歐洲需求有望改善、中國(guó)需求邊際向上、以及供給端產(chǎn)能投放放緩的情況下，2025年木漿的供需基本面或有所改善，但其對(duì)大宗造紙行業(yè)2025年的整體景氣展望維持謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)不變，核心邏輯在于2025年國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)新增產(chǎn)能偏多。而對(duì)于五洲特紙所在的細(xì)分領(lǐng)域特種紙行業(yè)，光大證券認(rèn)為國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)向龍頭集中的趨勢(shì)不變，結(jié)合漿價(jià)中長(zhǎng)期上漲預(yù)期，國(guó)內(nèi)特種紙龍頭企業(yè)自備漿產(chǎn)能陸續(xù)投放后，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步擴(kuò)大。

華安證券認(rèn)為，從庫(kù)存周期角度看，造紙行業(yè)從2023年10月至今，處于被動(dòng)去庫(kù)存階段，在這一階段，經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟回暖，需求復(fù)蘇，但生產(chǎn)端存在一定滯后，紙企盈利呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象。值得注意的是，華安證券劃分的上一輪造紙行業(yè)被動(dòng)去庫(kù)存周期階段為2019年11月-2021年1月，而這一時(shí)期造紙行業(yè)指數(shù)上漲了30.69%，而2023年10月以來(lái)造紙行業(yè)指數(shù)下跌了0.06%。

那么，五洲特紙的產(chǎn)能利用率如何呢？對(duì)此，每經(jīng)資本眼專欄記者以投資者身份致電了五洲特紙，其相關(guān)人士表示“每條線我們其實(shí)都在開(kāi)，我們這邊的利用率反正都挺高的，幾乎應(yīng)該是沒(méi)有停產(chǎn)的時(shí)候”，“我們的產(chǎn)線是24小時(shí)不停地開(kāi)，是三班倒的，我們?cè)旒埖倪@個(gè)行業(yè)習(xí)慣就是這樣子的，停一次損失可大了，不會(huì)說(shuō)是開(kāi)8個(gè)小時(shí)停一次”。

對(duì)于產(chǎn)量，該人士表示，“因?yàn)橛械臅r(shí)候也會(huì)去做一些停機(jī)檢修，或者客戶要求的克重的高低，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能和產(chǎn)量有一些差別。比如說(shuō)200萬(wàn)噸產(chǎn)能的話，做是肯定做不到200萬(wàn)噸（產(chǎn)量）的”。

當(dāng)記者詢問(wèn)其未來(lái)的新建產(chǎn)能的話會(huì)不會(huì)也是如此的產(chǎn)能利用情況，該人士給予了肯定。

當(dāng)談到行業(yè)未來(lái)狀況時(shí)，該人士表示，“行業(yè)也是跟著大消費(fèi)走的，（未來(lái)的需求）這個(gè)誰(shuí)也預(yù)料不到。我只感覺(jué)到現(xiàn)在市場(chǎng)需求可能沒(méi)有想象的那么大，還有就是這個(gè)消費(fèi)降級(jí)其實(shí)大家都能感受得到，所以這個(gè)多少還是會(huì)有一些影響”。

公開(kāi)資料顯示，五洲特紙主營(yíng)業(yè)務(wù)為機(jī)制紙和紙漿的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國(guó)內(nèi)大型特種紙研發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)之一。

2024年上半年，公司營(yíng)業(yè)務(wù)收入中食品包裝材料系列占比46%，日用消費(fèi)材料系列占比34%，出版印刷材料系列占比15 %。公司生產(chǎn)的食品包裝紙可分為紙杯紙、面碗紙、餐盒紙等不同種類，主要應(yīng)用于休閑食品、快消品、餐飲等的包裝，日用消費(fèi)材料系列包含格拉辛紙、數(shù)碼轉(zhuǎn)印紙、描圖紙等與民生消費(fèi)息息相關(guān)的產(chǎn)品。

2024年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.66億元，同比增長(zhǎng)17.18%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.27億元，同比增長(zhǎng)205.87%。截至3月18日收盤(pán)，其市盈率（TTM）為12.38倍，市凈率為1.83倍。

天風(fēng)證券研報(bào)顯示，近年來(lái)五洲特紙?zhí)幱诋a(chǎn)能釋放通道，預(yù)計(jì)伴隨新建項(xiàng)目持續(xù)落地，公司產(chǎn)銷規(guī)模仍有進(jìn)一步爬升空間，而其面臨的風(fēng)險(xiǎn)則包括：原材料成本上漲、新產(chǎn)能投放不及預(yù)期、下游需求復(fù)蘇不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。